8008 家门店之后，途虎到了需要向 " 传统零售 " 要利润的时候了

3 月下旬，途虎养车发布了截至 2025 年 12 月 31 日的全年财报。营收 164.6 亿元，同比增长 11.5%；经调整净利润 7.0 亿元，同比增长 12.2%。

与这份看似稳健的成绩单形成鲜明对比的是，财报发布后其股价遭遇重挫，甚至一度触及 52 周新低。

自途虎上市以来，一些审慎的机构就一直担忧它过度依赖下沉市场的门店扩张来维持营收增速。当单店产出被稀释、盈利能力面临考验时，增长的质量便会受到拷问。

这一次的股价下调，本质上是同一种担忧在宏观消费承压环境下的集中爆发。门店网络和用户量贡献了符合预期的营收盘子，也将市场的期待拉到了一个需要用 " 高质量盈利 " 来证明自己的位置。当毛利率从去年同期的 25.4% 下滑至 24.1%，且下半年的营业利润出现明显收缩时，落差便直接体现在了二级市场的交易盘面上。

我们习惯用图表去直观感受一家公司的基本面。如果给途虎这份财报的关键指标画一张图，那画面多半是在一贯的黑色背景下，代表营收和门店规模的蓝色柱子还在稳步走高，但代表毛利率和单店盈利能力的红色折线却在不可避免地向下低头。这种直观的背离，正是市场情绪发生逆转的导火索。

抛开股价的短期波动，我们更想拆解的是：过去一年，途虎这家汽车后市场龙头的系统能力究竟发生了什么变化。就像所有经历过青春期躁动的企业一样，途虎正面临一场不可避免的 " 成人礼 "。而这套应对宏观周期和行业变局的系统，才是它能否真正走向成熟的关键所在。

一

估值逻辑的「去魅」与重构

一家公司的市场定价，往往取决于资本市场把它放在哪个篮子里。

过去很长一段时间，市场是把途虎当作一家 " 互联网平台 " 来估值的。互联网叙事的核心是流量、GMV 和规模效应。只要你的门店还在高速扩张，只要你的注册用户（1.62 亿，同比增长 16.9%）还在涨，市场就愿意给出高昂的市盈率（PE）溢价，容忍你用 " 烧钱换规模 " 的打法去跑马圈地。

不过，市场风向变了。

伴随着 2025 年汽车后市场整体景气度的下行——参考 F6 大数据，2025 年汽车后市场累计产值及台次同比均下滑 5% ——资本市场不再愿意为单纯的规模扩张买单。有资深二级市场投资人私下向我们感叹：" 大家以前都在用买互联网平台的市盈率去买途虎，但现在才发现，这其实是个得抠一分一厘利润的重资产苦生意。"

这就是途虎目前面临的估值错配困境。它试图维持互联网平台的高估值预期，但底层的业务逻辑早已滑向了低毛利、重运营的传统零售。市场正在用脚投票，强迫它进行 " 估值归零 "，剥离互联网滤镜，回归传统零售的 PB（市净率）和 ROE（净资产收益率）逻辑。

在这方面，大洋彼岸的美国市场其实提供了一面很好的镜子。

兴业证券在近期的海外汽车后市场策略报告中，深度剖析了美国四大龙头（如奥莱利 O'Reilly、汽车地带 AutoZone）的穿越周期之路。美国后市场高度成熟，且抗周期属性显著。美股市场之所以给予这些龙头动辄二三十倍的稳定估值，核心逻辑根本不是门店开了多少家，而是它们展现出了极强的自由现金流回报能力和极其稳健的单店盈利质量。

说实话，传统零售的估值标尺极其严苛。你必须证明你的供应链能挤出利润，你的存货周转率足够快，你的每一家店都能实打实地赚钱。途虎现在的股价阵痛，正是资本市场在逼迫它把 " 互联网平台 " 的旧衣服脱下来，换上 " 零售企业 " 的工装。

二

规模红利耗尽后的「效率账本」

规模扩张当然有意义，但如果规模跑得比效率快，问题就会接踵而至。

2025 年，途虎工场店全球数量达到 8008 家，全年净增 1134 家。根据灼识咨询的统计，途虎所管理的汽车服务门店规模已经是全球第一。这是一个极具里程碑意义的数字。

有意思的是，如果我们把财报数据拆开来看，会发现一个明显的剪刀差：全年门店数量增速达到了 16.5%，而总营收的增速只有 11.5%。

这事说白了，就是分母变大了，但分子没跟上同等速度。新开的门店主要集中在低线城市（占比超 60%），虽然县域市场的覆盖率上去了，但不可避免地拉低了整体的单店产出（坪效）。下沉市场的消费者对价格更加敏感，这也是为什么在 " 性价比定价策略 " 的指引下，途虎的毛利率出现了 1.3 个百分点的下滑。

华创证券在近期的研报中对这一现象给出了非常中肯的评价：" 门店加速下沉巩固了龙头地位，但盈利短期承压。"

面对中国极度分散的汽车后市场，下沉扩张是途虎必走的棋。可是，如果我们再次代入美国的行业经验，就会发现一个致命的盲区：供应链的深度，远比门店的广度重要。

美国龙头企业的核心壁垒是极高密度的中心仓配体系和对 SKU 的极致管理。途虎目前面临的挑战在于 " 有网无链 "。8000 多家门店铺出了一张巨大的网，但单纯的物理扩张正在稀释中心仓的配送效率。当你的供应链成本无法通过溢价转嫁给下沉市场用户时，定价权就会逐渐丧失，最终只能在财报上反映为毛利率的妥协。

扩张不是原罪，但如果扩张带来的只有规模而没有利润密度的提升，这就成了一笔算不平的 " 效率账本 "。

三

加盟模式的扩张与管控平衡术

一家做线下服务生意的公司，核心无非是两件事：服务能不能标准化，口碑能不能稳住。

截至 2025 年底，途虎的 175 家为自营门店，而加盟门店高达 7833 家。也就是说，超过 97% 的门店是加盟商在运营。

轻资产的加盟模式确实帮助途虎规避了巨大的重资产扩张风险，让它能在短时间内登顶全球第一。但凡事皆有代价。极高的加盟比例，也成为了途虎服务体系中的长期隐患。

当规模足够大时，管理上的 " 熵增 " 几乎是不可抗拒的自然规律。在各大消费者投诉平台上，途虎的投诉量时常居高不下。核心矛盾往往集中在 " 线上标准化承诺 " 与 " 线下非标化服务 " 的割裂上。线上买的轮胎、机油是标准品，但线下技师的安装手法、服务态度、是否过度推销，这些都是非标准化的。加盟商为了尽快回本盈利，动作变形是常有的事。

这其实是一个规模与管控的二律背反。

破局点在哪里？其实美国同行的作业依然可以抄。奥莱利之所以能把庞大的门店网络管得井井有条，是因为它们拥有强大的自有品牌矩阵（Private Label）和深入门店毛细血管的数字化赋能系统。

途虎不能仅仅把自己定位为一个 " 流量分发平台 " 或者 " 品牌授权方 "。它必须通过更深度的利益绑定来掌握门店的实际经营权。比如，进一步提高途虎自有品牌轮胎、机油在门店的销售占比，通过独家高毛利产品让加盟商赚到钱；再比如，全面普及数字化的车辆诊断工具，让每一次维修保养的决策由系统生成，而不是由技师随口报价。

只有当系统取代了人治，当独家供应链取代了纯流量分发，加盟模式的这根软肋，才能真正长出铠甲。

四

巨头围剿与新能源变局下的求生指南

竞争环境从来不会给企业留下喘息的窗口。

在线下，独立汽车服务渠道（IAM）的渗透率确实在提升，但赛道里的玩家也越来越强悍。京东养车、天猫养车等巨头正在步步紧逼。以京东养车为例，截至 2024 年底其门店数量已达 2200 家，虽然体量不及途虎，但京东背后是 6 亿活跃用户池，以及极强的全国物流调度基因。

此外，京东养车在原厂件供应上的探索也切中了行业的痛点。它们不仅与神龙汽车达成原厂配件供应战略合作，还联手中石油、中石化共建双门头店，甚至与宁德时代推进 " 巧克力换电 " 项目。这意味着，途虎依靠先发优势建立的护城河，正在被拥有更强资金和生态资源的巨头一点点抹平。

除了同行内卷，悬在所有汽车后市场玩家头顶的，还有新能源汽车带来的产业变局。

悲观的视角很容易理解：电车没有发动机，不需要定期换机油、机滤，途虎传统业务盘子里最稳固的保养护城河正在消解。

但事物总有两面性。兴业证券等机构的观察给出了更乐观的视角：新能源车虽然消灭了传统保养，但催生了 " 新三件 " 的爆发——轮胎、制动系统、电池维修。

其实我更看重这个逻辑。电车自重大、扭矩大，对轮胎的磨损远超燃油车，换胎周期大幅缩短；同时，底盘系统在承载重型电池组后，悬挂和制动的损耗也显著增加。更关键的是，高压电池的维修需要极高的专业门槛。

这就给途虎指明了一条突围之路：它有机会把自己重塑为 " 新能源汽车的底盘医院 "。如果途虎能依靠 8000 家门店的规模优势，率先建立起覆盖全国的高压电池维修和底盘整备标准化能力，它就能在新的增量市场里重新拿回定价权，避开与互联网巨头在低毛利洗车、小保养业务上的无意义消耗。

年报中提到，途虎的新能源业务正在加速渗透。这步棋走对了，但关键在于落子的速度能不能赶上燃油车业务萎缩的速度。

五

寻找未来的微光：从「平台」向「产业路由器」进化

过去一年，途虎在主营业务之外，也开始密集寻找第二曲线。

一方面是业务品类的延伸。事故车维修业务的交易额实现了翻倍增长。这是一个非常积极的信号。从高频低毛利的 " 小保养 " 切入低频高毛利的 " 大维修 "，是途虎必须跨越的台阶。只有能修大病的 " 三甲医院 "，才拥有不可替代的产业链地位。

另一方面是地域边界的拓展。虽然目前的财务体量还很小，但马来西亚门店的正式运营，初步验证了途虎模式在海外市场的可复制性。在内卷极致的国内市场之外，出海或许是未来几年分散风险的有效备胎。

但这套新系统能否跑通，最终都要回到一个最枯燥的财务指标上：自由现金流。

王宁在反思泡泡玛特的周期时说过要 " 尊重时间、尊重经营 "。对途虎的 CEO 陈敏来说，当下最需要的同样是尊重零售常识。

美国的后市场龙头们，往往通过持续的回购注销股票来实现 EPS（每股收益）的稳步增长，从而在低增长时代维持高股价。途虎必须先解决加盟店模型的真实盈利问题，把账面上的营收转化为能够实打实揣进兜里的现金流。只有单店模型健康了，整体的市值底座才能稳固。

它需要从一个撮合交易的 " 流量平台 "，真正进化为一个整合供应链、赋能实体门店的 " 产业路由器 "。

六

写在最后

从早年靠 1 元洗车、低价轮胎打天下的 " 屠龙少年 "，到如今管理着全球第一大门店网络的行业巨象，途虎正处于一个极其痛苦但也极其必要的转型阵痛期。

这一次的股价下跌不是终点，而是市场在用最直接的方式倒逼企业 " 挤水分 "。

什么时候二级市场会重新给途虎投下信任票？我们认为，需要等待三个明确的信号：第一，看到下沉市场单店盈利模型的回升，证明其拥有真正的定价权；第二，自营高毛利供应链壁垒的实质性形成；第三，新能源专属维修业务在营收大盘中占据不可忽视的权重。

在这些信号亮起之前，途虎仍将在一边修补引擎、一边高速飞行的状态中，默默承受估值回归的阵痛。这是一场艰难的战役，但也是一家伟大零售企业必须经历的蜕变。