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医疗这个赛道，有时真的挺魔幻。

作者 |   渡尘

来源 |   投资家（ID：touzijias）

医疗这个赛道，有时真的挺魔幻。

在资本市场的聚光灯下，我们早已习惯了一线城市那套玩法，烧钱补贴、PPT 讲故事、快速堆出独角兽，但很少有人会想到，另一条路径同样存在。谁能想到，一个由父亲创立、女儿掌舵、丈夫做技术、兄长进入董事会的川商家族，硬是靠着67万家县城小诊所和乡镇药店，把一家公司做到了年入 38亿。更关键的是，这家公司，正在冲击 IPO。就在几天前，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（简称 " 好医生云医疗 "）再次向港交所主板递交了招股说明书，这是继2025年 9月首次递表失效后的 " 二度闯关 "。

这家公司挺有意思，它不卖昂贵的创新药，也不做高端的私人医院，它把生意做到了中国最 " 深 " 的地方——下沉市场。截至 2025 年底，它的触角已经延伸到了全国99%以上的县级区域，服务着超过 67 万家基层医疗终端。更让人津津乐道的是，这是一家典型的 " 家族店 "。掌舵人并非创始人耿福能，而是他那39岁、数学系出身的女儿耿介。

一

医疗圈，一直有个魔幻现实。

说简单也简单，说复杂也复杂。你如果只看头部，会觉得这是一个极度精英化的行业，三甲医院、专家号、创新药、动辄千亿市值的医药巨头，技术壁垒高、门槛极深、资本扎堆。但如果把视线往下移一层，画风会瞬间变掉，县城、乡镇、村卫生室、小诊所和街边药店。这些地方，没有顶级设备，没有专家坐诊，甚至连基础检验能力都不完整。医生更多是" 全科+经验派 "，药品以常见病、慢病为主，一盒感冒药，可能就是十几块钱的生意。

这两种世界，是同一个医疗体系里的两面。上面那一层，决定行业的 " 天花板 "；下面这一层，决定整个体系的 " 奠基石 "。而真正撑起中国医疗的，从来不是塔尖，而是这张铺在下沉市场的巨大网络。

这张网络有多大？截至 2024 年底，中国基层医疗终端数量已经达到 163.6 万家，其中包括约 104 万家基层医疗机构、近 60 万家药店体系。这些点位，分布在全国最广阔的县域和乡镇，覆盖着最分散、也最庞大的人群。换句话说，中国绝大多数人第一次看病、日常买药，去的不是大医院，而是这些不起眼的小地方。

问题也恰恰出在这里——需求最刚，但供给最弱，钱最少，但人最多。从需求端看，基层承担的，恰恰是最 " 高频 " 的医疗行为，如感冒发烧、慢性病用药和日常健康管理。这些需求不性感，却极其稳定，而且覆盖人群极广。按照行业测算，仅通过基层医疗终端间接服务的人群，就已经超过6亿人。在这个世界里，没有高大上的 PPT，只有十块八块一盒的感冒药；没有最前沿的临床试验，只有面对邻里乡亲头疼脑热时的焦灼。它们不起眼，却撑着6亿人的健康需求。

这就导致一个很现实的结果，如果谁能把这张低效、分散的网络重新组织起来，哪怕只提升一点效率，就意味着巨大的商业空间。

二

好医生云医疗，不是凭空冒出来的新玩家，而是四川知名药企好医生药业的兄弟公司，掌舵人正是川商大佬耿福能。

但站在台前的，是耿介。39岁，加拿大滑铁卢大学毕业，学数学出身，妥妥的海归学霸。一个学数学的跑来做药，听起来跨度不小，但她从好医生药业集团的董事会主席助理、执行副总经理一路历练过来，已经在这个行业摸爬滚打了十多年。2019 年 7 月，才正式执掌好医生云医疗。

翻开招股书你会发现，她的身后，是整个家族的全力托底。创始人耿福能，早已退居幕后。拥有北京邮电大学电子商务学士学位和香港浸会大学通信硕士学位的丈夫薛源，正担任公司的首席技术官（CTO）。而她的哥哥耿越飞，则是医药行业老兵，历任四川医贸总经理、好医生药业集团总经理，如今坐镇非执行董事。再算上耿福能的胞弟耿福昌，耿氏家族共同控制了公司约65.99%的表决权，近乎绝对控股。

一门三杰、姻亲协同，这样的配置，在医药上市企业中堪称" 顶配家族班底 "。挺神奇的一点是，相比很多家族企业接班后的内耗、动荡，好医生云医疗在耿介接手后，反而跑出了逆势增长的曲线。从 2019 年到 2025 年，这家企业从成都本土的医疗服务商，成长为覆盖全国的基层医疗巨头，家族式管理带来的决策高效、执行力强的优势，展现得淋漓尽致。

但资本市场向来理性，家族控股是双刃剑。一边是高度统一的战略方向、零内耗的执行效率；另一边则是公司治理独立性、中小股东权益保护的隐忧。这位海归学霸千金，既要守住父辈打下的江山，又要带着企业适配港股的国际化规则。

家族故事的张力，从来不止于传承，更在于突破。

耿介，带着滑铁卢大学的理性思维，扎进最接地气的基层医疗，用海归视野改造传统医药流通，本身就是一场极具看点的跨界实验。而这场实验的终极考验，就是即将到来的港股大考。

三

对赌协议压顶。

能让一家年入 38 亿的企业，急不可耐二次递表，甚至更换保荐人加速推进，背后必然是资本的 " 紧箍咒 "。好医生云医疗的财务报表，看似光鲜，实则资产负债端正承受着巨大的张力。2025 年，公司的资产净值从上一年的2.16亿元暴跌至   1699.3万元，缩水了 92.1%。

为什么会出现这种断崖式下跌？因为那一项名为 " 权益股份赎回负债 " 的数据。简单来说，就是公司在融资时签了对赌协议。截至 2026 年 2 月末，好医生云医疗的总债务为6.79亿元，其中赎回负债高达 6.33亿元，占比超过九成。

故事要从多轮融资说起。2020   年至今，好医生云医疗先后完成   A   轮、B   轮及上市前融资，吸引奥博资本、市北高新、思佰益控股等知名机构入局，A轮融资 1.43亿元，B  轮 2000万元，资本纷纷押注基层医疗赛道。但资本的钱，从来不是免费的午餐。招股书里的对赌条款，直白又残酷：如果公司未能在2026年 12月 31日前完成上市或并购，就必须按本金叠加 6%-8%的年利率，把股份从奥博资本、市北高新等投资者手里买回来。

这意味着，留给好医生云医疗的时间，只剩下不到9个月。这就解释了为什么在港股市场如此波动的当下，好医生云医疗依然要执着地发起第二次冲击。这已经不是一次简单的资本套现，而是一场关乎家族信誉与企业生存的关键一战。毕竟，拿了投资人的钱，就要在约定的时间内，交出那份通往交易所的答卷。

此外，市场的隐忧还在于它的" 重销售、轻研发 "底色。2023 年到 2025 年，公司的销售费用年年维持在6.7亿至 7.4亿元的高位。虽然号称是科技医疗公司，但其营收的核心支柱依然是基于强大地推网络的 " 贴牌药 " 销售。

不可否认，好医生云医疗确实解决了一个巨大的社会痛点，让中国最偏远角落的百姓，能用上便宜的药。它用一套很 " 接地气 " 的方法，如低价药、强渠道和打包服务，迅速占领了入口。这是它的价值，但与此同时，它也带着几层难以回避的变量，家族控股、重销售体系、贴牌模式和对赌压力。这些因素叠加在一起，让这个IPO既有想象力，也充满不确定性。

换句话说，在 2026年剩下的几个月里，耿介和她的家族，必须在对赌协议的终点线前，跑赢时间。

基层医疗的蓝海，从来都属于敢啃硬骨头的人。但资本市场的游戏，从来都只相信真实的盈利能力与可持续的商业模式。这 67 万家小诊所撑起的 IPO，最终能走到哪一步，答案或许就在接下来的几个月里揭晓。

留给好医生云医疗、留给耿介的时间，真的不多了。

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