图片来源：视觉中国

蓝鲸新闻 4 月 21 日讯（记者 何天骄）通化东宝（600867.SH）近日交出了一份看似亮眼的成绩单。

4 月 20 日，通化东宝披露的 2025 年年度报告显示，公司全年实现营业收入 29.47 亿元，同比增长 46.66%；归母净利润 12.19 亿元，成功实现扭亏为盈。然而，在这份营收净利双增的数据背后，实则暗藏玄机。若剔除巨额出售资产非经常性损益，公司的真实盈利能力并没有那么乐观。虽然通化东宝方面在回复蓝鲸新闻记者采访中称，出售相关资产有利于公司回笼资金，提高资产使用效率，集中力量向创新型药企发展。但在胰岛素集采续约的价格压力以及 GLP-1 赛道日益激烈的存量博弈下，通化东宝未来的增长故事恐难一帆风顺。

扣非净利占比仅三成

表面上看，通化东宝 2025 年 12.19 亿元的净利润数据颇为壮观，但若剥开表层，会发现这很大程度上是一场 " 纸上富贵 "。

根据财报数据，公司 2025 年实现归属于上市公司股东的净利润为 12.19 亿元，但扣除非经常性损益后的净利润（简称 " 扣非净利润 "）仅为 3.75 亿元。这意味着，超过 8.44 亿元的利润来源于非经常性损益，占比高达 69%。

具体而言，公司利润的绝大部分来自于一笔 " 股权交易 "。2025 年，通化东宝通过协议转让持有的厦门特宝生物工程股份有限公司部分股份，确认投资收益约 10.99 亿元。正是这笔巨额的资产处置收益，填平了主业利润的洼地，掩盖了主营业务造血能力的不足。

通化东宝方面向蓝鲸新闻记者表示："2025 年公司基于持续深化创新转型发展战略的长远需要，转让部分特宝生物股份，产生相应投资收益。此举有利于公司回笼资金，提高资产使用效率，集中力量向创新型药企发展。更充沛的资金储备为日后创新研发的投入创造更大空间，有利于实现公司高质量、可持续发展，维护公司全体股东利益。公司更注重主营业务和扣非净利润的持续提升，2025 年公司营业收入同比增长 46.66%，达到近 30 亿元规模，实现扣非净利润 3.75 亿元，同比扭亏为盈，反映出胰岛素类似物放量、产品结构优化以及国际化布局等积极因素正驱动经营业绩不断改善。此外，公司于 2025 年推出员工持股计划，针对公司 2025-2027 年营业收入与扣非净利润设定了年度业绩考核指标，争取每年同比实现持续稳定增长，充分体现管理层对公司长期可持续发展的坚定信心。"

尽管公司管理层在采访回复中强调 " 更注重主营业务和扣非净利润的持续提升 "，并指出扣非净利已实现扭亏为盈，但 12.19 亿元的总利润中仅有 3.75 亿元来自主业，这一结构性失衡无疑给未来业绩的可持续性打上了一个巨大的问号。一旦失去此类一次性资产处置收益的支撑，公司业绩或将面临断崖式回落的风险。

集采 " 以价换量 " 边际效应递减，主业利润率修复受阻

作为国内胰岛素龙头企业，通化东宝的业绩命脉始终与集采政策紧密相连。对于去年营收增长的原因，通化东宝在财报中称，主要系报告期胰岛素类似物产品销量增长显著，带动国内销售收入增长，同时上年同期在胰岛素注射液系列产品集采续标实施前，商业公司对库存进行控制与调整，使公司发货减少致同期收入减少所致。

报告期内，通化东宝胰岛素类似物销量同比增长超 100%，制剂收入首次超越人胰岛素，成为第一大收入来源。这主要得益于公司在胰岛素专项集采接续中以 A/A1 类中选，获得了首年采购量 90% 或 100% 的协议份额，并拿下了全国集采二次分配量的 30% 以上。

虽然凭借胰岛素类似物销量超 100% 的增长带动了营收扩张，但在利润端，集采带来的 " 降价 " 阵痛依然清晰可见。

首先是毛利率的持续承压。数据显示，2025 年公司主营业务毛利率为 70.77%，同比减少 3.45 个百分点。对此，公司在财报中直言，主要系主要产品人胰岛素及胰岛素类似物实施集采后产品销售单价降低所致。尽管 2024 年胰岛素集采接续执行，整体降幅相比首轮有所收窄，但公司全线产品降价换市场的策略，使得规模效应难以完全抵消单价下滑的冲击。

其次是成本大幅增长，扣非净利率仍处于低位。2025 年，尽管通化东宝营收有了 46.66% 的增长，但通化东宝营业成本同比增长 66.72%，远超营收增速；同时，扣非净利润率约为 12.7%，远低于历史水平。

对此，通化东宝方面表示："2025 年利润率修复仍具有阶段性特征，一是胰岛素集采接续于 2024 年中开始执行，2024 年仍有约半年时间公司胰岛素产品价格仍为集采接续前更高价格，2025 年全年执行胰岛素接续中标价格对毛利率仍有一定影响；二是公司胰岛素类似物、利拉鲁肽、恩格列净等新产品需要学术推广，销售费用有所增长；三是公司报告期内部分项目减值对利润率产生一定影响。未来随着规模效应释放和产品结构持续升级，公司盈利能力有望稳步改善。"

展望未来，虽然公司在采访中表示将通过工艺优化、精益生产等手段增强盈利韧性，但在集采 " 稳临床、反内卷 " 的大背景下，留给企业的利润空间已极为有限。

GLP-1 赛道拥挤，利拉鲁肽出海

在胰岛素业务面临增长瓶颈之际，通化东宝试图通过 GLP-1 受体激动剂开辟第二增长曲线。然而，现实情况是，无论是已上市的利拉鲁肽，还是处于临床后期的创新药，公司都面临着极其严峻的市场竞争。

利拉鲁肽国内商业化竞争激烈。通化东宝方面称：" 作为国产第二家利拉鲁肽注射液获批上市的企业，公司凭借成熟的销售渠道体系与深厚的糖尿病领域学术积累，取得了利拉鲁肽产品良好的商业化成果。2025 年，公司利拉鲁肽注射液销量同比实现大幅增长。" 不过，在业内人士看来，作为国产第二家获批的利拉鲁肽，通化东宝的产品 " 统博力 " 虽然 2025 年销量同比大幅增长，但在诺和诺德（原研）及华东医药、正大天晴等众多国内药企的夹击下，其商业化前景不容乐观。通化东宝需要直面诺和诺德原研药专利悬崖后的混战。为了推广利拉鲁肽，公司不得不投入大量资源进行学术推广，财报显示，2025 年仅利拉鲁肽相关的学术活动就举办了约 500 场。

创新管线面临 " 内卷 " 与 " 外压 "。​财报显示，2025 年 6 月，司美格鲁肽（THDB0225 注射液）顺利完成 III 期临床试验所有受试者的末次给药访视，目前正在准备 NDA 申请相关资料。2025 年 3 月，德谷胰岛素利拉鲁肽注射液完成 III 期临床试验首例受试者给药，目前已完成全部受试者入组，临床观察正在顺利进行。2025 年 2 月，GLP-1/GIP 双靶点受体激动剂（注射用 THDBH120）显示出良好的减重效果（Ib 期受试者 6 周平均减重 9.36%），但在全球巨头礼来（Eli Lilly）的替尔泊肽（Tirzepatide）已在国内大幅降价、且诺和诺德司美格鲁肽根基深厚的情况下，后来者通化东宝想要争夺市场份额，势必要付出高昂的营销成本或价格折让。

海外市场成亮点，但体量尚小。​值得肯定的是，通化东宝在国际化方面取得了一定突破。" 除国内市场外，公司还积极开拓利拉鲁肽海外市场，目前已成功在秘鲁获批上市，并获得了巴西和哥伦比亚 GMP 证书，已接受埃及 GMP 现场审计，未来将加快推动利拉鲁肽在海外 17 个新兴市场的注册申报和商业化进程，贡献新的增量。" 通化东宝方面表示。财报显示，公司 2025 年海外业务收入达 2.03 亿元，同比激增 97%。然而，相对于近 30 亿元的国内营收大盘，海外业务目前的贡献度仍然有限，尚不足以完全对冲国内市场的剧烈波动。

综上所述，通化东宝 2025 年的业绩反转更多依赖于资产腾挪带来的非经常性收益，而非主营业务的强劲复苏。在胰岛素集采常态化、价格竞争日趋理性的当下，公司急需证明其主营业务的 " 造血 " 能力能够真正回升。同时，在 GLP-1 这条拥挤的赛道上，如何避开巨头锋芒、寻找差异化生存空间，将是决定通化东宝能否真正实现 " 创新转型 " 的关键考题。