中航证券有限公司李蔚近期对君实生物进行研究并发布了研究报告《亏损持续收窄，商业化效率大幅提升》，给予君实生物买入评级。

君实生物 ( 688180 )

2025 年年报

2025 年，公司实现营业收入 24.98 亿元，同比增长 28.23%；其中，药品销售收入 23.01 亿元，同比大幅增长 40.32%，成为驱动业绩增长的核心引擎。公司归母净亏损 8.75 亿元，同比减亏 31.68%，亏损持续收窄。费用管控方面，销售费用 10.53 亿元，较 2024 年的 9.85 亿元小幅增长；销售费用率 42.15%，较 2024 年的 50.53% 进一步下降，销售效率再上新台阶；管理费用较 2024 年的 5.23 亿元显著缩减至 4.94 亿元，管理费用率 19.79%，精细化运营成效持续释放。

商业化效率大幅提升，特瑞普利单抗国内、海外双市场持续放量

公司核心产品特瑞普利单抗 2025 年实现国内销售收入 20.68 亿元，同比增长约 37.72%，成为业绩增长绝对支柱。这主要得益于其适应症的持续拓展，2025 年上半年，特瑞普利单抗用于肝细胞癌一线治疗和黑色素瘤一线治疗适应症先后获批。截至 2025 年年报披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批上市 12 项适应症，并全部纳入国家医保目录。海外方面，2025 年，特瑞普利单抗在美销售收入约 4084 万美元，同比激增 113%，海外市场成为新增长引擎。截至目前，特瑞普利单抗已在中美欧等全球 40 多个国家和地区陆续获批上市，多个国家 / 地区的上市申请已提交 / 受理。同时公司增设海外商业化支持团队，加速海外合作进程。随着美国、印度、中国香港等地的销售推广深入，海外市场有望继续快速放量，成为公司业绩增长的新引擎。

商业化产品组合日趋丰富，造血能力稳步增强

2025 年，公司产品医保覆盖率提升，君适达首次纳入国家医保目录，成为新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产 PCSK9 靶点药物；2025 年 9 月，公司正式代理新一代口腔黏膜液体敷料（速舒），截至报告期末，速舒已进入超过九百家医疗机构，覆盖境内所有省份，公司亦积极拓展电商渠道，全面提升产品可及性。随着产品组合的日趋丰富和全球商业化拓展，公司竞争力持续攀升，造血能力稳步增强。

研发体系高效运转，多管线取得关键进展，打造国际市场竞争力

2025 年，公司研发费用为 13.42 亿元，同比增长 5.24%，研发投入强劲，同时重点投向核心管线，实现投入效率优化。公司多个处于临床研究后期或上市申报阶段的管线进展顺利：全球首个进入临床开发阶段的 BTLA 单抗与 PD-1 联合治疗局限期小细胞肺癌的国际多中心 III 期临床研究（该研究为 BTLA 靶点药物全球首个确证性研究）预计将于 2026 年完成入组；JS207 用于可手术的 II/III 期非小细胞肺癌患者新辅助治疗的 II/III 期临床研究的 IND 申请获得 FDA 批准；JS005 用于治疗中度至重度斑块状银屑病的 NDA 获得 NMPA 受理；JS212 用于治疗晚期实体瘤的 IND 申请获得 FDA 批准，与 JS207 联合用药的 II 期临床试验正在进行。

投资建议：公司处于商业化快速放量期，整体费用端管控成效显著，经营持续优化。叠加全球市场拓展，公司的商业化竞争力持续提升，近三年有望迎来管线与业绩双重突破。我们预计公司 2026-2028 年收入分别为 33.70 亿元、44.49 亿元和 54.06 亿元，预计同比增长率分别为 34.88%、32.01% 和 21.53%，归母净利润分别为 -4.16 亿元、0.85 亿元和 4.68 亿元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：研发进度不及预期风险；商业化风险；财务风险；医药行业政策与市场波动风险

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 53.12。

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