西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 1721 亿元，同比 -1.2%，实现归母净利润 823 亿元，同比 -4.5%；2025 单 Q4 实现收入 412 亿元，同比 -19.4%，实现归母净利润 177 亿元，同比 -30.4%，业绩略低于市场预期。

茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25 年全年茅台酒实现收入 1465 亿元，同比 +0.4%，25Q4 单季实现收入 360 亿元，同比 -19.6%；全年茅台酒销量 4.68 万吨，同比 +0.7%，主要为公斤装和飞天带动，非标产品有所承压，吨价略下降 0.3%；Q4 茅台酒收入增速显著放缓，主要与市场需求和公司主动调节奏有关；系列酒全年实现收入 223 亿元，同比 -9.8%，25Q4 单季收入同比 -16.9%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，全年直销渠道收入 845 亿元，同比 +13%，25Q4 直销占比显著增加至 72%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中 "i 茅台 " 数字营销平台全年实现收入 130 亿元，同比 -34.9%。

25Q4 盈利能力下移，拉低全年利润率；现金流整体稳定。1、25 年全年毛利率同比下降 0.8 个百分点至 91.2%，费用率方面，全年销售费用率同比增加 1.0 个百分点至 4.3%，管理费用率同比下降 0.5 个百分点至 4.9%，财务费用率同比上升 0.4 个百分点至 -0.5%，整体费用率上升 0.8 个百分点至 8.9%。25Q4 单季毛利率下降 2.0 个百分点，整体费用率增加 4.1 个百分点，单季度净利率下降 6.8 个百分点，拉低全年净利率下降 1.8 个百分点至 50.5%。2、现金流方面，公司全年销售收现 1840 亿元，同比 +0.7%；此外，截至四季度末合同负债 80 亿元，较 25Q3 末减少 2.6 亿元，同比 -16.5%。

酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在 " 三期叠加 " 的压力下，公司积极推进 " 三个转型 "，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26 年 3 月底，公司公告上调飞天出厂价至 1269 元 / 瓶，直营渠道上调至 1539 元 / 瓶，显示强大的品牌溢价能力。

盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 70.67 元、76.93 元、85.06 元，对应动态 PE 分别为 20 倍、18 倍、17 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 33 家机构给出评级，买入评级 31 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 1798.3。

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