美国私募信贷市场正面临新一轮压力测试。软件公司 Medallia 和牙科服务商 Affordable Care 相继出现贷款违约，涉及黑石、KKR、阿波罗等私募信贷巨头逾 44 亿美元的敞口，令这一已积聚诸多矛盾的华尔街市场角落再度绷紧。

据媒体援引知情人士透露，Medallia 已无力偿还约 30 亿美元贷款，私募股权所有者 Thoma Bravo 近期已告知最大贷款方黑石，将把公司控制权交还给债权人，Thoma Bravo 在这笔 2021 年收购中投入的约 51 亿美元很可能血本无归。与此同时，黑石、KKR 等机构也在就 Affordable Care 的 14 亿美元贷款展开重组谈判。

两笔违约直接冲击市场。黑石旗下最大私募信贷基金 BCRED 本周披露，一季度不良贷款率升至创纪录的 2.4%，对应其 805 亿美元的投资组合，并点名 Medallia 和 Affordable Care 为主要原因。黑石首席执行官 Stephen Schwarzman 周四在分析师电话会议上强调基金流动性充裕，但黑石股价当日仍下挫 6%。

当前，私募信贷基金的损失正在加速累积。个人投资者今年以来持续加快从私募信贷基金撤资，与此同时，人工智能对软件行业的潜在冲击引发市场对更大规模违约潮的担忧。

Medallia 违约：一笔 51 亿美元的收购代价

Medallia 提供员工与客户反馈管理软件，其困境早在人工智能浪潮兴起之前便已埋下伏笔。2021 年，Thoma Bravo 以高杠杆完成对该公司的收购，随后 2022 年美联储大幅加息，贷款利息支出骤然膨胀——这是彼时众多杠杆收购面临的共性难题。与此同时，同为私募股权旗下、自身亦深陷债务困境的竞争对手 Qualtrics 持续蚕食 Medallia 的市场份额，销售业绩随之承压。

今年，贷款协议中的特定条款成为引爆点。该条款要求 Thoma Bravo 在 Medallia 未能完成盈利目标时追加注资。Thoma Bravo 本有至 6 月底的注资窗口，但据知情人士透露，该公司近期已明确告知黑石，选择将公司控制权交还给债权人。

债权人已聘请财务顾问公司 Alvarez & Marsal 对 Medallia 财务状况进行核查，目标是在法院外完成重组、而非申请破产保护。据媒体援引知情人士透露，债权人正考虑将 Medallia 未偿贷款规模削减至约 10 亿至 14 亿美元，相当于该公司约 2 亿美元息税折旧摊销前利润（EBITDA）的 5 至 7 倍，债权人同时将获得公司 100% 的股权。

对于这笔代价高昂的失利，Thoma Bravo 创始人 Orlando Bravo 上月在 CNBC 上坦承，"Medallia 是一家不错的公司，我们犯了错误，导致我们付出了过高的价格。" 他同时表示，旗下其他被投企业 " 表现非常出色 "。Thoma Bravo 还在近期一场投资者会议上释放出积极信号，表示公司仍能识别收购机会，并在能够被人工智能颠覆和有望从中受益的企业之间作出区分。

各大机构受损敞口与应对表态

两笔违约已在多家私募信贷机构账面留下明显印记。黑石和 KKR 在去年 12 月将其 Medallia 贷款估值定为面值的约 80 美分，但本月已骤降至 60 美分。黑石方面表示，两家问题公司合计仅占 BCRED 投资组合公允价值的约 1%，相关贷款已大幅计提减值，" 已反映在业绩表现中 "。黑石还披露，一季度可分配收益同比增长 25%，但股价当日仍下跌 6%。

对 KKR 而言，此次重组将进一步推高其旗下一只规模约 130 亿美元的私募信贷基金的违约率——该基金去年 12 月的违约率已达 5.5%，评级机构穆迪今年 3 月以业绩不佳为由，将该基金评级下调至垃圾级。

阿波罗方面，联席总裁、资产管理部门联席负责人 John Zito 此前对同业估值直言不讳。据报道，John Zito 在与部分投资者的交流中表示，" 我真的认为所有的估值都是错的……我认为私募股权的估值是错的。"

AI 冲击与系统性违约隐忧

Medallia 的困境折射出私募信贷市场更深层的结构性风险。多家机构将其基金 20% 甚至更多的资产集中于软件公司贷款，而人工智能的迅速崛起正令部分软件企业的商业模式面临颠覆性挑战。瑞银分析师本月在研究报告中警告，即将到来的 "SaaS 末日 "（SaaSpocalypse）可能使私募信贷今年的违约率翻倍至 9% 至 10%。

尽管基金管理公司将个人投资者的加速撤资归因于媒体渲染引发的非理性担忧，并着力强调其贷款组合中逾期比率较低，但损失加速的现实正在改变市场氛围。富国银行分析师 Finian O'Shea 表示，" 上个季度，我们看到很多坏消息在持续恶化。现在情况虽未进一步恶化，但也没有好转——这种状态很可能贯穿全年，就是一种缓慢的失血。"

私募信贷机构也在积极划定边界。Stephen Schwarzman 强调，违约虽在上升，但基金持有充足的现金和其他资源来抵消损失，并表示有必要 " 把事实与虚构区分开来 "。业界整体亦指出，与那些在违约中可能损失全部投资的私募股权机构相比，信贷端的亏损规模相对有限。然而，随着两笔大额违约相继落地，投资者与分析师正越来越难以忽视这一市场角落持续积聚的压力。