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作者 | 杨扬

寻找新故事是焦虑者的本能，越是被焦虑裹挟，就越迫切想要一条挣脱桎梏的路径。

爱奇艺曾寄托着中国奈飞的期许，但上市 8 年后，股价较巅峰跌近 97% 后，它可能是单用户市值价值最低的互联网腰部公司。其单用户创造的市值价值是 24 元 / 用户，不到阿里的 1/100，腾讯音乐的 1/10。

估值被压缩，核心是长视频的叙事瓶颈越来越明显：

长视频类似项目制，只能赌爆款：投入巨大，但创造的回报却不一定跟不上，尤其是付费用户到顶后，ROI 也持续走低，导致爱奇艺盈利很少见，亏损是常态。

但愈发明显的长视频瓶颈，却撞上了爱奇艺即将到来的港股 IPO 大棋。

3 月 30 日，爱奇艺公告拟赴港二次上市，美股盘前一度飙涨 16%。暴涨关键在于，爱奇艺公告中讲了一套新故事：

这套新故事的第一步，是用真金白银稳住信心，爱奇艺宣布回购至多 1 亿美元股份。在当下动荡的资本市场中，一定程度上可以 " 提振市场信心 "。‌

更具想象力的，是这套新故事中承载着估值拉升预期的宏观叙事。

爱奇艺不仅将在今年推出第一部纯 AI 影视剧，也密集发布了一系列 AI 影视创作工具。结合爱奇艺的 AI 动作与说法，它想证明两件事：

其一，AI 能降本增效，优化长视频行业高成本、低回报的痛点；其二，AI 将驱动内容供给实现指数级增长，助力爱奇艺从传统的项目制内容公司，转型为具备稳定收入能力的内容分发平台，这正是资本市场最乐于看到的商业模式。

密集的市值管理动作，其实也是爱奇艺过去几年的缩影。为了证明自己是一家值钱的公司，爱奇艺曾经试水过 VR、社交、K12 等多个热点业务，但大多不了了之。

如今，爱奇艺的这轮新故事，会不会与过去，有不一样的结局？

/ 01 /

长视频的故事越来越难讲

用户规模是互联网公司核心的估值维度之一。爱奇艺可能是单用户市值价值最低的互联网腰部公司。

爱奇艺坐拥 3.58 亿月活，但市值只有 87 亿。换算下来，单用户创造的市值价值是 24 元 / 用户。单用户市值价值不到阿里的 1/100，腾讯音乐的 1/10。

估值被压缩的如此厉害，核心在于，长视频这门生意的故事越来越难讲。

曾经，投资人认为长视频是一个非常性感的生意：理想状态下，平台不停的制作内容扩充版权库，吸引用户长期订阅。等内容成本摊销完，会员费都是纯利润，漂亮得像软件公司。

但在实际经营中，用户对平台没有忠诚度，都是跟着爆款影视走，这导致长视频其实类似项目制，只能赌爆款。

《狂飙》一个季度可以拉新 3000 万会员，没有爆款新剧，会员立马下跌。

但爆款剧的生命周期也有限，没有几个人会重复刷一部电影或电视剧五遍。这决定了长视频永远需要保持高强度的内容投入，打造爆款，而且还不一定能成功。

但问题是，制作影视作品的内容成本和无底洞一样，投入巨大，但创造的回报却不一定跟不上。这导致过去，爱奇艺盈利是稀奇的，亏损反而是常态。

本来就波动极大的生意，赔率变得也越来越低。自从 2023 年，爱奇艺付费用户达到 1.2 亿的历史峰值后，付费会员逐步回落到 1 亿左右。

而付费用户到顶甚至下降的趋势意味着，相同的内容投入，撬动的会员收入也会越来越少。直接体现便是 ROI 的走低。

爱奇艺 ROI 计算方式是，用当年的会员收入除以上一年的内容成本。很多人可能要问，为什么不用当年的内容成本？原因是，电视剧的播出通常要延期，版权剧是 6-12 个月，自制剧是 12-18 个月，所以对财报的影响是滞后的。

随着付费用户增长放缓，ARPPU 增长受限，爱奇艺近几年的 ROI 出现了明显下降。过去三年爱奇艺的 ROI 从 1.23 下跌到 1.07。换句话说，单位内容投入，能产生的回报越来越低了。

长视频的瓶颈摆在这里，爱奇艺也需要一些新故事。

/ 02 /

AI 叙事带来想象力？

4 月 20 日，爱奇艺 CEO 龚宇在爱奇艺世界大会上一句，" 真人实拍可能成为非遗 " 出圈。

这话说的虽然被普通人骂上了热搜，但理论上，有可能成为解决长视频成本的路径，更切中了投资人喜欢听的 AI 叙事。

事情的起因是爱奇艺发布了一则 "AI 艺人库 " 计划，要给演员做数字分身，从此 AI 演戏，真人收钱，实现龚宇口中的演员生活大解放。

而在这句出圈言论背后，爱奇艺早已铺就了一整套从生产到发行的完整 AI 战略：

AI 艺人库 " 纳逗 Pro"：定位专业级影视制作平台，功能包括但不限于小说一键转剧本、生成镜头、逐帧分析和自动剪辑，类似量产影视内容的流水线。

AI 影视内容：全年计划上线 40 余部电影，其中 AIGC 电影占比将达 50%，最快今夏，将出现纯 AI 制作爆款长剧。

AI 工具矩阵：包括 " 剧本工坊 "（AI 剧本评估）、" 影像工坊 "（智能生成分镜）、" 吃鲸 AI"（用户参与剧情改写）、" 淘豆世界 "（角色社区）等。

伴随着一整套 AI 动作的推出和爱奇艺的说法，它最想证明两件事。

一是，AI 技术的介入，将带来成本下降、制作周期缩短，高内容成本的痛点有望被解决。在传统影视制作中，演员片酬成本常常能达到总成本的 40% 左右，而据龚宇透露，AI 影视化有望将这一部分压缩至十分之一。

二是，爱奇艺将有可能从内容公司转变为平台公司。按照龚宇的判断：

AI 带来内容供给的指数型增长，播放器将退回到组件的位置，创作者自主上传、投资、决策，依托平台分发，通过会员和广告实现收益。平台仍会出品少量头部 IP 内容，但自制占比会大幅缩减。

若龚宇的预判落地，意味着爱奇艺的商业模式将完成一次根本性切换——从高度依赖爆款、不确定性极强的项目制，转向能稳定赚取抽佣的平台模式，公司价值也将迎来质的提升。

只不过，相较于 "AI 降低影视成本 " 这种大概率事件，" 从内容公司转向平台公司 " 的叙事，还需要更长时间的市场验证，不确定性远高于前者。

正如行业共识：长视频行业的核心逻辑始终是 " 赌爆款 "，而爆款的诞生，离不开缜密的剧本逻辑，更离不开演员精湛的表演功底。这恰恰是 AI 目前最难突破的环节。

导演陆川的判断或许更有参考性：两到三年内，一般性、模式化的表演可能被 AI 替代，但能给出鲜活、独特、不可复制表演的艺术家，AI 无法替代，因为演员和观众的交流是非标准化的，这是 AI 做不到的。

更进一步说，若 AI 无法持续输出高水准内容，那么大量同质化的 AI 内容，本身就没有太高的分发价值。

这一点，早有前车之鉴。在内容门槛更低、AI 应用更早的网文、小说平台，早已下架了大量 AI 生成内容；部分平台甚至明确划定边界，AI 仅可用于校对、补充要素、提供粗纲，一旦超出范围，便会采取锁章、黄牌警告、永久禁榜、退订等严厉措施。

至于，AI 影视的内容水准如何，今年爱奇艺上线第一步纯 AI 影视剧，可能是个观察窗口，也是其股价变化的一个关键节点。

/ 03 /

最好的故事还没讲

3 月 30 日，爱奇艺美股盘前一度飙涨 16%，这样的高光时刻，在其近年的资本市场表现中并不多见。

这份暴涨的背后，是爱奇艺一套精准的市值管理组合拳：拟赴港二次上市、官宣股份回购计划、推出 AI 智能助手，三招齐发，直接点燃了市场情绪。

这套组合拳的巧思在于，既锚定了未来预期（AI 赛道的热门叙事），又给出了当下回报（拟回购至多 1 亿美元股份的实在动作）。

这场密集的市值管理动作，其实也是爱奇艺过去几年的缩影。为了证明自己是一家之前的公司，爱奇艺曾经讲了很多新故事。

时间拉回 2018 年，爱奇艺便已率先布局 VR 产业，试图抢占下一代内容消费的入口；此后，它又跨界杀入社交赛道，接连推出泡泡、斩颜等多款粉丝向社交产品，甚至一度涉足 K12 教育领域，试图开辟第二增长曲线。

但新叙事兜兜转转，最终没有了后续，爱奇艺的长视频瓶颈越来越明显，股价也下探到了高峰时的零头。

如今爱奇艺重点推进 AI 叙事，既与宏观大势相连，也与长视频有较高的产业契合度，一旦 AI 做出成绩，确实有可能唤醒投资人的热情，让市场相信 " 这次不一样 "。

但新叙事的宏达，掩盖不了主战场的瓶颈。爱奇艺必须正视的是，在全力吆喝新故事的同时，也最好缓解越来越大的主战场压力。

过去五年，爱奇艺会员费涨幅超过 60%，但会员权益却不断缩水：普通 VIP 会员仍需观看片头广告、遭遇暂停弹窗，甚至被强制推送 "VIP 专属广告 "。

这种 " 提价减权 " 的做法严重消耗了用户信任。2025 年，会员服务收入 168.1 亿元，同比下降约 5%，价格涨了，收入降了，说明付费用户正在流失。

会员流失固然有爆款剧不常有的原因，但很大程度上也是因为市场竞争的结构性问题：国内长视频三足鼎立的竞争格局，导致用户粘性极差，哪里有爆款就买哪里的会员。对比之下，北美一超多强的竞争格局，就让奈飞的保持了稳定的付费规模与盈利。

这也意味着，如果未来连 AI 叙事都救不了长视频，那整合出清可能是长视频最后的故事。

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