东吴证券股份有限公司吴劲草 , 阳靖近期对厦门象屿进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：归母净利润同比 -9% 受套保错配影响，经营货量 +19% 份额提升》，给予厦门象屿买入评级。

厦门象屿 ( 600057 )

投资要点

业绩简评：2025 年，公司实现营收 4,103 亿元，同比 +12%；归母净利润 12.9 亿元，同比 -9%；扣非净利润 17.9 亿元，同比 +339%。归母与扣非差异主因新能源套保期现错配：期货端亏损已入表，现货端利润尚未确认。Q4 单季收入 934 亿元，同比 +36%，归母净利润 -3.4 亿元（套保期货端亏损集中体现），扣非净利润 6.4 亿元，同比 +426%，Q4 账面归母为负系时间性差异。公司 2025 年股利支付率为 48%。

费用率改善显著，财务费用优化突出：2025 年全年毛利率 2.08%，同比 -0.24pct；销售净利率 0.48%，同比 -0.04pct，毛利率下降主因新能源期现错配拉低整体水平。销售 / 管理 / 财务费用率分别为 0.45%/0.37%/0.26%，同比 -0.16/-0.01/-0.18pct。财务费用同比 -33% 至 10.8 亿元，主因融资规模下降叠加央行降息政策。经营活动净现金流 101.0 亿元，同比 +80%。

大宗品量增提速，能化与农产品盈利大幅改善，新能源套保错配拖累整体期现毛利：2025 年公司经营货量 2.66 亿吨，同比 +18.5%，反映公司市占率持续提升。大宗品收入 3,852 亿元，同比 +12%；期现毛利 41.4 亿元，同比 -34%，期现毛利率 1.08% 同比 -0.75pct。分品类看：①金属矿产期现毛利 38.0 亿元同比 -16%，铁矿货量同比 +14%、钢材货量同比增长超 50%；②能源化工期现毛利 12.0 亿元同比 +43%，煤炭货量同比增长超 30%；③农产品期现毛利 8.6 亿元同比 +125%；④新能源期现毛利 -18.0 亿元，公司披露套保期货端亏损已入表、现货端利润尚未确认，属于时间性差异，后续利润有望逐步确认。

造船在手订单充足、启东新厂投产打开产能空间：2025 年公司生产制造板块收入 127 亿元同比 +14%，毛利 14.9 亿元同比 +15%。造船板块全年交付 28 艘，收入 64 亿元同比 +9%，综合考虑套期损益后套保毛利率同比提升。2025 年承接新船订单 53 艘，启东船厂完成改造投产，公司预计满产后提升产能超 40%；截至 2025 年底在手订单 114 艘，排产至 2029 年。象屿海装全年净利润 7.7 亿元。

盈利预测与投资评级：厦门象屿是我国大宗供应链龙头，受益于行业龙头集中趋势（大宗供应链 CR5 市占率从 2021 年 4.81% 提升至 2025 年 6.20%）而增长。公司 2025Q4 利润受新能源套保期现错配影响，该部分利润差异我们认为主要为时间性错配，随现货端交付有望逐步确认。考虑新能源期现错配时间节点，我们将 2026/2027 年归母净利润预期从 24.0/26.5 亿元下调至 19.10/21.95 亿元，新增 2028 年归母净利润预期为 24.41 亿元，2026-2028 年同比 +47.7%/+14.9%/+11.2%，对应 PE 为 10/9/8 倍，考虑下调是因为公司期货套保对应的期货端亏损计入短期报表，后续随现货交付有望确认回利润，我们仍维持 " 买入 " 评级。

风险提示：大宗品价格波动，下游需求不及预期，套保造成利润波动等

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 4 家机构给出评级，买入评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 9.41。

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