群益证券 ( 香港 ) 有限公司顾向君近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《转型初见成效，i 茅台收入大幅增长》，给予贵州茅台持有评级，目标价 1525.0 元。

贵州茅台 ( 600519 )

业绩概要：

公告 2026 年第一季度实现营收 547 亿，同比增 6.3%，录得归母净利润 272.4 亿，同比增 1.5%，利润增速不及预期。

点评与建议：

一季度是公司全面市场化转型的起点，报告期收入符合预期。产品看，茅台酒实现收入 460 亿，同比增 5.6%，系列酒实现收入近 79 亿，同比增 12.2%，在调价调整的背景下，系列酒增速好于我们预期。

渠道方面，Q1 直销收入 295 亿，同比增 27.1%，其中 i 茅台收入 215.5 亿，同比增 267.2%；传统渠道收入 243.8 亿，同比下降 10.9%。Q1 渠道结构有较大变动，一方面 i 茅台作为市场化的标志，承接 Q1 飞天茅台放量任务，实现显著增长，i 茅台收入占直销比重上升至 73.1%（去年同期为 25.3%），另一方面，传统渠道收缩，主要由于非标产品投放克制和价格调整。

Q1 经营活动现金净流入 269 亿，同比增 205%，直销渠道放量之下，现金回款显著加速。

毛利率看，Q1 毛利率同比下降 2.2pcts，至 89.9%，主要受产品调价和结构调整影响；费率方面，期间费率基本保持平稳，同比上升 0.08pct 至 6.22%；此外，Q1 营业税率同比上升 1.11pcts 至 15.04%。毛利率降低和营业税率提升是 Q1 利润增速慢于收入的主要原因。

Q1 公司市场化转型开局顺利，i 茅台一季度有近 1400 万新用户，真实实现破圈、提升终端消费率，未来通过 i 茅台公司将更准确通过量价的调整把握市场动向。尽管 Q2 起飞天茅台合同价和自营体系调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价对业绩提振的作用较小。

关注市场化转型、以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果。下调盈利预测，预计 2026-2028 年将分别实现净利润 863 亿、901 亿和 937 亿（原预测为 890 亿、954.4 亿和 1003.6 亿），分别同比增 4.8%、4.5% 和 4%，EPS 分别为 68.91 元、71.98 元和 74.83 元，当前股价对应 PE 分别为 20 倍、19 倍和 19 倍，维持 " 区间操作 " 的投资建议。

风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 35 家机构给出评级，买入评级 33 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 1773.07。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。

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