作者｜潘妍
编辑｜陈肖冉
深交所官网显示，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（简称：贝特利）创业板 IPO 将于 5 月 8 日迎来首发上市审议。
这家曾头顶 " 国家级专精特新小巨人 " 与 " 光伏银粉国产化龙头 " 双重光环的企业，在经历了 2025 年 6 月受理后的漫长等待、财务资料更新以及深交所的三轮严苛问询后，终于走到了上市前的最后关卡。
图片来源：深交所
01
银价狂欢下的营收虚火
2022 年至 2025 年，贝特利的营业收入实现了惊人的跨越，由 2022 年的 6.35 亿元飙升至 2025 年的 36.46 亿元，年复合增速高达 79.07%。
只是，看似波澜壮阔的增长叙事，其内核却极为脆弱，贝特利的业绩爆发，本质上是一场 " 银价膨胀 " 带来的数字游戏。
据了解，贝特利的商业模式采用的是 " 银价 + 加工费 " 的定价模式。2025 年以来，国际银价经历了史诗级的暴涨，涨幅一度接近 140%。由于银粉成本中白银占比超过 95%，银价的大幅上涨会直接通过定价公式推高销售额。
意味着，贝特利三年内营收涨超 30 亿，绝大部分贡献来自于白银本身的价格上涨，而非其技术加工价值的提升。
更需警惕的是，营收暴涨并未带来盈利质量的同步提升。2022 年至 2025 年，贝特利归属净利润仅从 0.17 亿元增至 1.16 亿元，而毛利率已从 20.32% 腰斩至 10.02%。
根源在于，光伏行业降本压力持续传导，加工费被一压再压，剔除银价上涨因素后，银粉业务的实际加工毛利已跌至冰点。2025 年，贝特利剔除银价影响的真实加工毛利不足 2000 万元，实际加工毛利率不到 1%。
如果说利润表的 " 虚胖 " 尚可遮掩，那么现金流量的持续 " 失血 " 则是摆在桌面上的硬伤。2022 年至 2025 年，贝特利经营性现金流净额转负并持续恶化，分别为 0.26 亿元、-0.38 亿元、-1.64 亿元、-4.03 亿元。
这种 " 纸面繁荣 " 背后，是贝特利将大量现金沉淀在白银库存和客户账期上，自身造血能力严重不足。
未来银价一旦回调或融资受阻，贝特利的资金链断裂风险将急剧上升，这或将成为此次上会审议中重点问询方向。
02
技术迭代与客户流失
如果说财务数据的隐忧反映的是过去，那么行业技术路线的颠覆性风险则决定了贝特利的未来。
贝特利七成收入来自银粉，而银粉的市场空间正在被两股力量加速压缩。
首先是 " 去银化 " 技术的快速落地。
由于银价暴涨，银浆成本在光伏电池非硅成本中的占比已升至 30%-40%，全行业都在拼命找替代方案。招股书引用的行业预测显示，2026 年至 2027 年，银包铜、铜浆渗透率将分别达到 17.7% 和 43%。这些替代方案一旦规模放量，银粉需求将不是 " 减少 "，而是 " 断崖 "。
其次是贝特利自身的准备严重不足。
面对这场产业革命，贝特利在问询回复中称已布局银包铜、铜粉等新型粉体，但进展慢得让人着急。在主流 TOPCon 电池领域，寄予厚望的银包铜粉至今 " 尚未形成销售 "，仍停留在客户的测试阶段。铜粉的进度同样模糊，招股书没有给出任何量产时间表。
更扎眼的是研发投入。2022 年至 2025 年，贝特利的研发费用率从 4.39% 一路降至 1.17%。不免疑问，一家宣称要应对 " 去银化 " 挑战的公司，研发预算却在逐年萎缩，是否合理？
技术储备不足之外，客户集中度风险同样突出。
2025 年，贝特利前五大客户占了贝特利 68.32% 的销售额，集中度持续攀升。最微妙的是第一大客户上海银浆——这家公司本身也做导电浆料，既是贝特利的买家，又是同行竞争对手。贝特利向它卖银粉，自己的业务里也做导电浆料，两家形成了 " 既供货又抢生意 " 的关系。
对此，审议会议大概率会追问，上海银浆若自建银粉供应链或切换贱金属路线，贝特利如何应对？失去单一客户或尚可承受，但若被客户扶持的竞争对手绕开技术路线，那将是系统性风险。
03
产能空置近半仍扩产
此次 IPO，贝特利拟募资 7.93 亿元，继续投向传统银粉及相关浆料扩产。但招股书暴露了一个尴尬的现实，即新建银粉产能 2024 年利用率仅 49.47%，2025 年虽增至 54.87%，但仍有近半产能未饱和。
产能已经喂不饱，为何还要拿投资者的钱继续加码？引发投资者募资必要性质疑。
贝特利在招股书给出的答案并不令人信服，仅笼统地表示 " 下游需求持续增长 "，但行业数据已经给出了相反的信号，2026 年国内光伏装机量可能下滑超 40%，贱金属替代技术正在加速蚕食银粉的市场空间。
更棘手的是账本问题。募投项目竣工后第一年，新增折旧摊销将达 5115.65 万元，占贝特利 2025 年营业利润的 37.19%。而 2025 年公司净利润仅 1.16 亿元，营业利润约 1.38 亿元。也就是说，仅新增折旧一项，就将吞噬超过三分之一的利润。这还不算原材料成本、人工、销售费用等其他开支。
这一点，审议会议或将追问，即在行业需求下行、产能利用率不足 55%、替代技术加速渗透的三重压力下，继续押注传统银粉扩产，究竟是战略布局，还是技术路线被颠覆前的最后一次资产变现？而当新增折旧吃掉近四成利润时，这份盈利预测的底气和依据又在哪里？
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