证券之星 吴凡

近期，植物蛋白饮料龙头企业养元饮品 ( 603156.SH ) 先后披露了 2025 年年报和 2026 年一季报。数据显示，2025 年公司实现营收 53.36 亿元，同比减少 11.91%；归母净利润 12.60 亿元，同比减少 26.84%。而在今年一季度，公司业绩实现反转，公司营收同比增长 37.50%，创下近五年来一季度的最高增幅；归母净利润 8.08 亿元，同比增长 25.80%。一降一升之间，公司的业绩 " 钟摆效应 " 引发市场关注。

春节错配难掩主业隐忧

对于 2025 年营收下滑的原因，养元饮品在年报中给出解释：2026 年春节时点较上年度后置，公司核桃乳产品的销售旺季延后，导致本期营业收入较上年同期下降。

证券之星了解到，春节是食品饮料消费的重要场景之一，2026 年除夕为 2 月 16 日，较 2025 年除夕晚 19 天，由于公司以 " 六个核桃 " 为代表的核桃乳产品大众礼品属性突出，销售季节性极强，随着春节备货收入集中确认，带动公司一季度营收呈现高增。

不过，春节因素可以说明 2025 年营收为何同比下降，但这仅仅是一个短期扰动，真正令人担忧的，是公司长期未能破解的供需失衡现状。

年报显示，截至 2025 年末，公司共拥有植物蛋白饮料生产线 36 条，合计产能约 152 万吨 / 年，而同期核桃乳的生产量仅约 46.96 万吨。这意味着，若不考虑其他品类的微弱产量 ( 其他植物饮料生产量为 512.96 吨 ) ，产能利用率仅有 30.9% 左右。

对于这一问题，养元饮品曾进行过解释。早在 2022 年，公司就曾在投资者互动平台上回应称，由于生产、销售具有明显季节性特征，淡季产能利用率较低拉低了全年数据，但为了保证销售旺季的市场供应，公司必须配置足够的产能来保证旺季供应，" 表面上产能有所闲置，但本质上不存在闲置状况，这亦是本行业产能利用率的普通特点。"

虽然季节性的 " 合理闲置 " 可以理解为行业常态，但真正值得关注的是，六个核桃的销量正经历一场漫长的下滑周期。数据显示，公司核桃乳产品销售量从 2018 年的 85.68 万吨下降至 2025 年的 47.85 万吨，七年减少了 37.83 万吨，降幅达 44.15%。

从植物蛋白饮料赛道本身来看，短期增速确实承压。马上赢通过其品牌 CT 的数据分析指出，MAT2511 ( 即 2024 年 12 月至 2025 年 11 月 ) 期间，除含乳饮料外，占比、销售额同比增速下滑第二名为植物蛋白饮料类目，其占比下滑约 0.6%，销售额同比增速下滑约 12%。但从长远角度审视，据 Global Growth Insights 等多家市场研究机构预测，全球植物基饮料市场在 2025 至 2035 年间的年复合增长率预计在 12.35% 至 15.1% 的区间。

对于养元饮品而言，通过品类创新与价值升级重新激活市场，依然有机会分享行业红利并扭转销量持续下滑的颓势。

功能饮料撑场，投资业务仍在亏损

证券之星了解到，在产品端，养元饮品近年来持续推动核桃乳品类的健康化升级，先后推出无糖、低 GI 等细分产品，试图覆盖控糖、减重等特定消费人群的需求；同时布局以 " 六个核桃 2430" 为代表的高端产品线，以提升产品溢价能力。而在渠道端，公司长期依赖传统经销渠道，然而该渠道近年增长承压，2022 年至 2025 年增幅分别为 -14.96%、3.84%、-2.99% 和 -15.16%，为此在传统线下经销网络之外，公司也在拓展电商平台、零食量贩等新兴渠道，试图触达更年轻的消费群体。报告期内，鸣鸣很忙跻身公司第二大客户，公司向其销售金额为 1.2 亿元，占年度总销售额的 2.27%。

得益于公司电商及零食折扣渠道销量的增长，2025 年，来自直销渠道收入同比大幅增长 50.10% 至 4.41 亿元，但对比来看，经销渠道收入仍高达 48.6 亿元，占总营收比重约 91.08%。可见，直销渠道虽有突破性增长，体量却远不及经销渠道，公司对传统经销体系的依赖依然根深蒂固。与此同时，公司来自核桃乳的营收为 44.3 亿元，占总营收比重约 83%，核心收入高度依赖单一品类的格局也未发生根本性改变。

在此背景下，培育 " 第二增长曲线 " 成为养元饮品必须作答的课题，其中最重要的方向便是功能性饮料赛道。2025 年，公司功能性饮料收入达到 8.7 亿元，同比增长约 34%，占营收比重升至约 16%，已初步形成增量效应。这一增长主要来自于公司孙公司获得授权的红牛维生素牛磺酸饮料在部分地区的全渠道独家经销权，报告期内功能性饮料销量实现了 45.79% 的增长。

也需要看到，当前，中国能量饮料市场已从 " 红牛一枝独秀 " 演变为 " 群雄并起 " 的格局，马上赢数据显示，MAT2511 期间，功能饮料类目 TOP3 仍为东鹏、华彬和农夫山泉，其中东鹏的市场份额和销售额均呈现同比增长，而华彬虽稳居第二，但市场份额和销售额均同比下滑。尽管养元饮品所代理的是泰国天丝集团授权的红牛品牌，但也可以看出，整个 " 红牛 " 品类面临的市场压力不容忽视。养元饮品的功能性饮料业务能否持续高增，仍需警惕红牛品牌势能减弱带来的长期风险。

公司的投资收益亦处于冷暖交替的阵痛期。2025 年，公司投资收益亏损约 903.24 万元，较上年同期减亏。拉长时间看，2023 年、2024 年公司已连续两年出现投资亏损，收益分别为 -1.29 亿元、-1.26 亿元。投资业务的不稳定性，亦进一步加大了公司整体盈利的波动。另外公司持有的泉泓投资的投资方向主要为科技产业，截至报告期末，泉泓投资净利润为亏损 3033 万元。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )