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华夏时报记者 赵文娟 于娜 北京报道

时隔近十个月，在补齐 2025 年全年财务数据后，微脉公司再度叩响港交所主板的大门。这位顶着 " 医院合作模式 " 全病程管理市场第一桂冠、身披 "AI+ 全病程管理 " 战袍的选手，试图在估值逻辑日趋理性的港股市场寻找定位。但招股书披露的细节却勾勒出一幅与 " 轻资产、高科技 " 想象大相径庭的图景，其市场份额的领跑并未带来盈利的曙光，持续扩大的净亏损、高企的资产负债率，以及 "AI 究竟是核心引擎还是营销包装 " 的灵魂拷问，正成为悬在微脉 IPO 之路上的三把达摩克利斯之剑。

针对相关问题，《华夏时报》记者向微脉致函询问，截至发稿未获回复。

细分赛道 " 隐形冠军 " 的成长与烦恼

微脉的商业模式核心在于与公立医院的深度绑定。截至最后实际可行日期，公司已与 188 家医院合作提供全病程管理服务，在院内设计专属的全病程管理中心，配备驻场健康管理团队及医疗团队。这一模式使微脉在中国 " 医院合作模式 " 全病程管理市场中位列第一，2024 年按收入计占有 5.2% 的市场份额。

从竞争格局来看，中国全病程管理市场高度分散。2024 年市场规模约 614 亿元，微脉以 0.71% 的市场份额排名第三。尽管份额不高，但微脉在关键指标上展现出差异化优势：2025 年人均服务价值约 1500 元，远超行业平均的 300 — 400 元水平，但相较其 2024 年的 1600 元有所下滑；合作医院数量达 188 家。这种 " 院内驻场 + 全周期管理 " 的重资产模式，构成了微脉的初期护城河。

从招股书披露的财务数据来看，微脉已经完成了一轮急促的 B 端转型。2023 年至 2025 年，公司总营收从 6.28 亿元一路拉升至 8.63 亿元，尤其 2025 年年增长率反弹至 32.3%。进一步拆解收入结构，公司核心的 C 端全病程管理服务收入两年缩水 23.7%，占收入的比重从 64.8% 降至 35.9%；与之对应的是 B 端业务量的爆发，机构端全病程管理收入从 3100 万元猛增至 2.20 亿元，三年翻了超 7 倍。这种结构性变化直观反映在客户集中度上。招股书数据显示，前五大客户收入占比已从 2023 年的 9.3% 攀升至 2025 年的 24.5%，三年间翻了近三倍。

（截图来自招股书）

然而，成也医院，困也医院。机构端业务固然推高了营收增速，但项目制的属性意味着收入的不稳定性也随之增强。招股书 " 风险因素 " 章节直言不讳，" 我们的业务在很大程度上取决于我们与医院的合作关系。倘若我们无法维持与合作医院的现有关系，业务可能受到重大不利影响。或倘若无法找到对我们未来扩张至关重要的新医院或机构合作，我们的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。"

这一担忧并非空穴来风。医院分润机制始终存在争议，在微脉与医院的合作模式中，医院通常会从相关服务收入中获得一定比例的分成，而这将直接压缩公司的利润空间。例如有公开招标案例显示，2025 年 11 月，济宁市第一人民医院发布 "AI+ 妇幼全生命周期管理服务项目 " 成交公告，中标方正是微脉技术有限公司，中标金额为 " 甲方收入比例 34%/ 年 "。这意味着医院每年要拿走这一项目中的收入的三成以上，为期 3 年。

更值得追问的是毛利率的提升路径。全病程管理服务的毛利率从 2023 年的 22.0% 升至 2025 年的 24.4%。然而，深入拆解其成本结构——院内成本从 2.19 亿元降至 1.70 亿元，同步上升的则是自建医护人员成本，从 6240 万元飙升至 1.67 亿元。换言之，毛利率的提升并非来自议价能力的跨越或技术带来的边际成本递减，而是成本结构的主动重分配。这就是微脉 "AI+ 全病程管理 " 模式的核心底色：用 AI 讲故事，但核心交付仍然依靠人的重投入。

（截图来自招股书）

经调整利润转正背后的资本窘境与对赌悬剑

微脉的财务数据呈现典型的 " 增收不增利 " 特征，规模的扩张并没有同步带来盈利的改善。2023 年至 2025 年，微脉的净亏损由 1.50 亿元陡增至 1.93 亿元再飙升至 2.90 亿元，亏损率不降反升。不过从更真实的经营维度审视，确实出现了一线曙光，公司经调整净亏损已从 2023 年的 9910.8 万元大幅收窄至 2025 年的 2378.9 万元，同时经调整 EBITDA 在 2025 年由负转正为约 139 万元。毛利率也由 18.9% 提升至 21.7%。

（截图来自招股书）

收入结构方面，微脉三大业务板块中，全病程管理服务占据绝对主导地位，2025 年该业务收入占比高达 61.3%，这种单一业务依赖使得公司抗风险能力较弱，一旦全病程管理市场增长放缓或竞争加剧，业绩将直接承压。另一大板块医疗健康产品销售业务则面临 " 增收不增利 " 的隐忧，其收入占比从 15.7% 升至 21.2%，但毛利率却从 18.7% 跌至 10.1%。

值得一提的是，微脉的资产负债状况犹如悬顶之剑，账面财务风险突出。报告期各期末，公司流动负债净额已从 18.96 亿元膨胀至 24.01 亿元，资产负债率畸高，2022 年至 2025 年常年突破 400% 大关。微脉账面负担的主要原因来自一个财务会计的 " 黑洞 " ——合并资产负债表中可转换可赎回优先股按公允价值计入损益的金融负债。这项非现金项目随公司估值上涨陡增，从 2023 年的 0.43 亿元急剧升至 2025 年的 2.38 亿元，直接放大账面亏损。更关键的是，公司经营现金流持续三年为负，这笔账面上的优先股损失难以通过核心业务产生的现金流来消化，上市时间窗口下的偿债压力才是真正的风险所在。

令投资者更为担忧的是，资本的对赌条款像一根绑紧的 " 绞索 " 正步步紧逼。招股书显示，如果微脉无法于 2026 年底前完成港股挂牌上市，优先股投资者行使赎回权的条件即被触发。尽管公司持有 1.60 亿元现金及等价物，截至 2025 年末现金尚有一定保障，但面对超过 24 亿元的流动负债净额，这显然只能视为 " 杯水车薪 " 的缓冲垫。

研发腰斩，AI 含金量存疑？

更难以回避的是 AI 叙事投入与呈现之间的落差。2022 年至 2025 年，公司研发开支从 8066.2 万元降至 3813.1 万元，占营收比例从 15.8% 降至 4.4%。在 "AI+ 医疗 " 的核心叙事下，研发投入的腰斩直接动摇了技术壁垒的可信度。微脉引以为傲的 CareAI 平台采用 M.A.S.（多智能体系统）及 MoM（混合模型）架构，但若缺乏持续的研发投入，其技术领先性能否维持存疑。天使投资人、资深人工智能专家郭涛向《华夏时报》记者分析，" 微脉的‘ AI ’更像是重运营模式下的营销包装。虽其 CareAI 平台有一定技术成果，如辅助诊断准确率达 92%，覆盖多种病种。但从研发投入看，2023 — 2025 年研发费用率仅 5% 左右，远低于同行，难以支撑起强大的技术壁垒。且公司依赖近 400 人的线下驻场团队提供服务，说明业务运营中人力作用突出，AI 可能更多是辅助工具，而非核心竞争力。"

" 微脉 D+ 轮投后估值溢价目前十分突出，但当前港股市场流动性持续收紧，医疗 AI 板块整体估值深度回调，医渡科技、智云健康等标的股价大幅缩水，在此市场环境下，微脉的高估值逻辑很难站得住脚。" 苏商银行特约研究员付一夫指出，当下港股二级市场投资风格趋于保守，已不再盲目为高增长叙事买单，而是更看重企业真实造血能力与盈利确定性，投资者会严苛审视收入质量、盈利潜力与商业模式可持续性。

在港股市场对未盈利 AI 医疗公司愈发挑剔的当下，微脉能否用 "AI+ 全病程管理 " 的故事说服投资者，答案或许就藏在招股书的数字缝隙之中。

责任编辑：姜雨晴 主编：陈岩鹏