西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《全年顺利收官，青 20 和玻汾彰显韧性》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年年报和 26 年一季报，25 年全年实现收入 387.2 亿元，同比 +7.5%；归母净利润 122.5 亿元，同比 +0.03%；拟向全体股东每 10 股派发现金红利 65.6 元（含税）；26Q1 实现收入 149.2 亿元，同比 -9.7%，归母净利润 53.8 亿元，同比 -19.0%；业绩符合市场预期。

全年顺利收官，青 20 和玻汾彰显韧性。1、25Q2 以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足。2、分产品，25 年公司酒类收入同比增长 7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比 +7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花 20 表现相对平稳，腰部老白汾 24 年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1 汾酒和其他酒收入增速分别 -9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25 年省内实现收入 134 亿元，同比 -0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入 252 亿元、同比 +12.7%，省外市场持续拓展，长江以南核心市场实现显著增长，" 一体两翼 "，青 20 和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1 省内外收入增速分别为 0.1%、-15.4%。

盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25 年、26Q1 毛利率分别同比下降 1.3、3.8 个百分点至 74.9%、75%；税金及附加率分别上升 1.4、1.5 个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持平；25 年全年及 26Q1 净利率分别下降 2.3、4.1 个百分点至 31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25 年、26Q1 经营现金流入分别为 357 亿元、179 亿元，同比 -3.1%、+28.8%；此外，截至 26Q1 末合同负债 79 亿元，同比 +35.9%，保持相对稳健。

清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调 " 稳健 "，通过深化全国市场布局，" 汾享礼遇 " 体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。

盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 128.4 亿元、146.1 亿元、166.2 亿元，EPS 分别为 10.52 元、11.98 元、13.62 元，对应动态 PE 分别为 13 倍、12 倍、10 倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 87.9%，其预测 2026 年度归属净利润为盈利 111.66 亿，根据现价换算的预测 PE 为 15.71。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 32 家机构给出评级，买入评级 29 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 190.12。

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