曾经，招商银行是银行股里的 " 别人家的好孩子 "，现在却成了被遗忘在角落的 " 优等生 "。

2026 年 4 月 29 日，招商银行发布一季报，营收 869.4 亿元，同比增长 3.81%；归母净利润 378.52 亿元，同比增长 1.52%。 这份成绩单放在任何行业都算不错，但当天招商银行股价逆势大跌 2.78%，而同期银行板块普涨。 市场用脚投票，背后隐藏着一个残酷的事实：招商银行的零售贷款环比下降 1%，信用卡不良率从 1.74% 飙升至 1.9%，信用卡贷款余额减少 385.74 亿元。 这家曾以 " 零售之王 " 自居的银行，王牌业务正在失速。

从高估值宠儿到 " 跌跌不休 "

2018 年至 2020 年，招商银行三年股价涨幅超 100%，年均营收增速 10.5%，净利润增速 12.9%，市净率最高触及 2 倍，同期四大行市净率不过 0.8 倍左右。 那时候，浦发银行高管在股东大会上公开对标：" 招行是我们长期学习的对象。 一是招行零售业务好，我们有差距，零售好，负债成本就低，投放就有竞争优势。 二是招行资产质量比我们好，营收就能转化为利润和拨备。 "

转眼到了 2026 年，招商银行股价在 38 元到 40 元区间窄幅震荡，6.6 倍市盈率放在 " 中农工建 " 四大行里也是倒数第一。 " 别人家的好孩子 " 怎么就成了今天这个样子？

增长神话褪色，高估值溢价消失

过去资本市场给招商银行远高于同业的估值，核心是为其高成长性买单。 在 2018-2022 年间，其净利润增速常年维持在近 15%，远超国有大行。 但 2025 年年报显示，其归母净利润增速仅为 1.21%，与国有大行趋于一致。 当 " 高增长 " 光环褪去，估值溢价也就随之消失。

2026 年一季度，招商银行归母净利润增速 1.52%，不仅比不上六大国有大行 3%-4.5% 的增速，也没达到市场预期。 对比 2025 年全年净利润 5.8% 的复合增速，一季度的增速明显放缓。 增长动能不足，这是最直接的痛点。

净息差持续探底，盈利核心承压

净息差是银行盈利能力最核心的指标，而招商银行的这项数据正经历前所未有的压力。 2026 年一季度，招商银行净息差 1.83%，同比下降 8 个基点，环比下降 3 个基点，创近年新低。

招商银行行长王良在业绩会上直言：" 净息差收窄的趋势可能还会延续，压力依然存在。 " 主要原因有三：一是央行可能进一步降息降准，信贷需求不足导致竞争激烈，" 以价换量 " 态势未变；二是负债端成本下降空间有限，去年负债成本已下降 38 个 BP，由于活期存款占比已高，进一步大幅下降很困难；三是非息收入增长面临压力，公募基金代销可能实施第三阶段降费。

虽然招商银行靠着扩大贷款规模，一季度实现了净利息收入同比增长 4.99%，但这种 " 以量补价 " 的模式可持续性有限。 现在信贷需求本身就偏弱，贷款扩张的空间不多，对公贷款的收益率偏低，过度扩张反而会进一步摊薄息差。

信用卡 " 爆雷 "：零售王牌遭遇最大挑战

招商银行的零售业务曾经是其最引以为傲的护城河。 2025 年，招商银行以逾 4 万亿元的信用卡交易额稳居行业首位，信用卡贷款余额 9390 亿元，位居行业第二。 但到了 2026 年一季度，信用卡贷款余额降至 9004.17 亿元，较上年末减少 385.74 亿元，降幅 4.1%；不良率从 1.74% 升至 1.9%。

更让人担忧的是，一季度新生成不良贷款 189.27 亿元，同比增加 22.75 亿元，其中信用卡不良生成额 120.42 亿元，占比高达 63.6%。 信用卡不良率、关注率、逾期率全线上行，这打破了市场对招商银行 " 零售强、风控好 " 的信仰。

财富管理变现能力减弱

招商银行的零售客户总资产（AUM）已经突破 17 万亿元，一季度末达到 17.86 万亿元，较上年末增长 4.52%。 但问题在于，AUM 的增长并没有有效转化为收入增长。 一季度非利息净收入只增长了 1.77%，财富管理收入的高增长几乎被银行卡手续费的下滑抵消了。

核心原因就是监管降费一直在推进，代销基金、理财的费率大幅下调。 数据显示，每元 AUM 的变现效率从 2021 年的 9.4 个基点降到了 2025 年的 5.4 个基点。 曾经的 " 利润引擎 " 财富管理，现在更像是维持客户粘性的工具，赚钱能力大不如前。

资产质量：承压但未失守

虽然零售贷款不良率上升，但招商银行的整体资产质量在行业内依然属于顶级梯队。 截至一季度末，不良贷款率 0.94%，与上年末持平，远低于国有大行 1.2%-1.3% 的水平；拨备覆盖率 387.76%，虽然比上年末下降 4.03 个百分点，但依然处于行业高位。

招商银行董事长缪建民直言：" 招行最根本的护城河不是低成本负债或零售业务，是‘以客户为中心’的企业文化。 " 因为体验好，客户愿意把账户开在招行，所以招商银行的存款成本率在行业里是最低的，活期存款占比也是最高的之一。

数据也能印证这一点：招商银行零售活期存款占总存款比例达 22.7%，超过具备网点优势的工商银行和建设银行；总活期存款占比达 50.8%。 这种负债端优势短期内很难被复制。

高估值杀跌：机构用脚投票

一季度发布后，摩根大通、美银、瑞银等外资机构相继发布研报。 摩根大通指出，该行首季收入按年增长 4%，纯利按年增长 2%，收入较该行预期高出 2%，纯利则低 1%。 瑞银研报显示，招商银行首季归母净利润同比增长 1.5%，略低于该行预期。

市场担忧的核心是：招商银行当前 PB 约 1.14 倍，高于股份行均值 1 倍，在 " 低增长 + 低息差 + 信用卡风险 + 零售失速 " 的背景下，这个估值能否维持住？

招商银行的护城河并没有完全消失，但确实在变窄。 2025 年，招商银行 ROA 为 1.19%，ROE 为 13.4%，在所有国有银行与股份制银行中均为最高。 将 1000 元股东权益，建设银行一年能赚 100 元，招商银行一年能赚 134 元。 这说明 " 零售之王 " 的经营效率依然领先。

但市场给它定价的逻辑已经变了。 过去招商银行享受的是 " 成长股 " 的估值溢价，现在市场要求它证明自己是一家 " 价值股 " ——能穿越周期、稳定分红、资产质量过硬。

2025 年财报显示，招商银行将现金分红比例提升至 35% 或更高水平。 股息率与国有大行相比，仍然没有明显优势。 在 " 中特估 " 和避险情绪下，资金更倾向于买农行、工行，这些大行股息率更高、经营更稳健。

转型之路：AI 能成为新引擎吗？

面对困境，招商银行在加速数字化转型。 2025 年，招商银行确立了 "AI First" 战略，大模型日均 Token 总规模达 260 亿，全年实现了 1556 万小时的人工替代，折合全职员工工作时效超过 8000 人。

但 AI 投入能否转化为业绩增长，还需要时间检验。 董事长缪建民表示，" 搞智能银行不是从一张白纸开始突然增加大量资本开支，而是通过优化资源配置来加大对人工智能的投入，所以对当期盈利影响不大。 "

分歧在于：是 " 低价陷阱 " 还是 " 价值馅饼 "？

对于当前 38.5 元的招商银行，市场的分歧很大。

有人认为，招商银行 6.6 倍的市盈率、0.94% 的不良率、387% 的拨备覆盖率，已经跌出了安全边际。 也有人认为，招商银行的零售业务正在失去增长动力，净息差尚未见底，信用卡风险还在释放，股价可能还有下跌空间。

当 " 零售之王 " 的光环褪去，当高增长的幻象消失，招商银行到底值多少钱？ 这个问题只能交给时间，也留给每一个投资者自己判断。