近期，小马智行发布了其 " 美股 + 港股 " 双重上市后的首份年报。2025 年，公司实现总营收 9000.1 万美元，同比增长约 20%，账面亏损净额同比大幅收窄 72.1% 至 7675.8 万美元。

这份看似减亏成效显著的成绩单，却掩盖了一个事实。小马智行账面亏损的收窄，主要得益于对摩尔线程等公司战略投资带来的 1.28 亿美元公允价值变动收益。剔除非经常性损益后，更能反映其主营业务造血能力的 Non-GAAP（非公认会计准则）口径下，小马智行的亏损净额反而扩大了 31.5% 至 1.74 亿美元。

事实上，小马智行目前仍深陷 " 烧钱换规模 " 的阶段。作为未来估值核心的 Robotaxi 业务，虽然在 2025 年实现了 128.6% 的爆发式增长，但在整体营收中的占比只有 18.5%，尚难独立扛起盈利大旗。与此同时，占据近半壁江山的自动驾驶卡车业务增长近乎停滞。随着主机厂与网约车平台加速涌入 Robotaxi 赛道，小马智行在持续失血的现金流压力下，如何将区域性的单车盈利模型复制到全国乃至海外，依然是一个挑战。

净亏损还扩大了 31.5%

作为公司的第一大收入来源，自动驾驶卡车服务 Robotruck 在 2025 年贡献了 4060.1 万美元的营收，占比高达 45.1%。但这一核心板块的增速却出现了明显的断崖，同比仅微增 0.6%，2024 年增速为 61.3%。

在卡车业务增长原地踏步的背景下，公司主要依赖技术授权与应用板块以及自动驾驶出行服务来维持整体大盘 20% 的正向增长。公司技术授权与应用板块业务实现营收 3279.3 万美元，同比增长 19.7%。自动驾驶出行服务实现营收 1660.7 万美元，同比大增 128.6%。

虽然营收创下新高，且在 Robotaxi 等高毛利业务的拉动下，公司整体毛利率微增 0.5 个百分点至 15.7%，但在核心的主营业务盈利能力上，小马智行依然面临着严峻考验。

2025 年四季度，小马智行首次实现了单季账面盈利 7545.2 万美元。但这笔利润的绝大部分来源于 1.28 亿美元的交易性金融资产公允价值提升。剥离这层账面浮盈，在 Non-GAAP 口径下，其四季度单季亏损达 4903.8 万美元，较上年同期的 4130 万美元亏损额进一步恶化。拉长至 2025 年全年，Non-GAAP 口径下的亏损净额更是达到 1.74 亿美元，同比扩大 31.5%。

经营亏损的持续扩大，直接反映了自动驾驶技术在走向大规模商业化前夜，所必须承受的高昂成本代价。

这笔庞大的支出主要流向了研发与市场部署两大环节。2025 年，小马智行的研发开支（Non-GAAP 口径）高达 1.96 亿美元，同比增长 42.5%，这一数字是其全年总营收的两倍有余。费用的激增主要用于研发人员的扩充以及第七代软硬件系统的开发与量产。同时，为了支持 Robotaxi 车队的大规模常态化运营，其销售、一般及行政开支也同步攀升 49.1% 至 4791.6 万美元。

持续的高额投入，直接导致公司现金流加速失血。财报显示，2025 年小马智行经营活动现金流净额为 -1.65 亿美元，较 2024 年的 -1.11 亿美元净流出规模扩大了近五成。

在 " 研发投入 - 扩大规模 - 成本摊薄 - 实现盈利 " 的商业飞轮尚未完全闭环之前，高企的经营开支与持续流出的现金，成为悬在小马智行头上的达摩克利斯之剑。尽管公司宣称在广州、深圳等局部地区已实现单车盈利转正，但在整体盘子上，其主营业务自我造血的拐点仍未出现。

Robotaxi 生意不好做

对小马智行而言，Robotaxi 是其创立的初心，也是支撑其资本市场估值的主要逻辑。

2025 年，小马智行的 Robotaxi 业务确实展现出了强劲增长势头。全年收入 1660.7 万美元，同比大增 128.6%。尤其在四季度，该业务收入达 670 万美元，其中乘客车费收入同比暴增超 500%。截至 2026 年 3 月下旬，其中国区总用户已达 100 万级别。

单从增速来看，无疑让人振奋。但回归到营收结构，这 1660.7 万美元的收入，在公司总营收中的占比仅为 18.5%，尚不足两成。也就是说，尽管 Robotaxi 被寄予厚望，但当下，它依然处于商业化的初期蓄力阶段，其体量远不足以对公司的整体财务表现产生决定性影响。

小马智行在 Robotaxi 领域的先发优势，建立在长期的区域深耕之上。目前，它是国内首家在北上广深四大一线城市开展全无人 Robotaxi 收费运营服务的公司。公司在财报中重点提及，其于 2025 年 11 月和 2026 年 2 月，分别在广州和深圳达成了城市范围单车盈利转正。以深圳为例，2026 年 3 月 22 日，其第七代 Robotaxi 创下了单日车均净收入 394 元的历史新高。

这一成绩，得益于第七代车型的成本优化——其自动驾驶套件的生产物料成本较上一代下降了 70%。然而，区域单车实现盈利，距离全国性的规模化盈利仍有很长的路要走。广深两地具备政策包容度高、居民付费意愿强以及道路规划完善等先天优势，当车队向二三线城市或路况更为复杂的区域扩张时，运营成本与订单密度的模型必将是另一番模样。

更严峻的挑战来自于赛道日益拥挤的竞争。Robotaxi 市场的潜力已经吸引了众多重量级玩家入场。除了百度的萝卜快跑、文远知行等科技公司外，曹操出行、如祺出行等拥有天然流量入口的网约车平台正在加速布局。主机厂也开始亲自下场——今年 3 月，小鹏汽车宣布成立 Robotaxi 独立业务部，计划于下半年启动载客示范运营。特斯拉也计划在得州奥斯汀推出 Robotaxi 服务。

相比于需要自行采购车辆并组建运营团队的科技公司，主机厂在整车制造成本控制上拥有绝对优势。网约车平台手握庞大的出行需求数据。多方势力夹击下，小马智行早期积累的测试里程和算法优势，正迅速被拉平。

为了应对成本压力与竞争加剧，小马智行给出的解法是 " 规模化 " 与 " 出海 "。

在规模上，小马智行计划在 2026 年底前将 Robotaxi 车队规模从目前的 1400 余辆扩充至 3000 辆以上，试图通过更大的车队密度来分摊运营成本。在出海布局上，公司已通过与 Uber、Verne 等平台的合作，将业务触角伸向了克罗地亚、中东及新加坡等地。