证券之星 吴凡

近期，全球最大的鱼子酱企业鲟龙科技，再次做出了冲击资本市场的姿态，这是公司第二次递表港交所，也是其自 2011 年以来的第五次 IPO 冲刺。

证券之星留意到，IPO 的屡败屡战，既反映出连续 11 年全球鱼子酱销量第一的鲟龙科技，拥有较为扎实的经营底色，但多次叩击资本市场大门未果，也暴露出公司存在收入来源单一、海外依赖度持续攀升以及生物资产估值主观性强等相关风险。当亮眼的业绩与结构性风险并存，鲟龙科技此番能否在港股补上那张迟到多年的 " 资本通行证 "，依然悬念重重。

艰难上市路

招股书显示，鲟龙科技的前身杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司成立于 2003 年，至 2015 年，公司鱼子酱的销量已位列市场第一，目前公司的产品已覆盖欧洲、美洲等 46 个国家和地区。

不过，外界对鲟龙科技的认知不止于其细分赛道的龙头地位，它同时也被视为一家不断谋求资本市场 " 门票 " 的角逐者。

2011 年 10 月，鲟龙科技首次冲击深交所创业板，但在次年 8 月被证监会拒之门外。彼时，发审委重点关注了公司与股东资兴良美的关联交易问题。2010 年底，资兴良美以每股 3.90 元突击入股约 5%。此后不到半年，鲟龙科技向该股东采购了价值逾 3600 万元的鲟鱼。扣除关联交易影响后，公司当年营收与扣非净利润均出现显著下滑。

2014 年 9 月，鲟龙科技卷土重来，但这一次爆发了更具杀伤力的信任危机。公司股东资兴良美因买卖合同纠纷与鲟龙科技对簿公堂，当庭提交证据称，2012 年鲟龙科技 IPO 期间曾为应付证监会而协助造假。此事经媒体报道后，引发外界广泛关注。此后公司的 IPO 进程被监管按下 " 中止审查 "，这自然拖长了审核周期。

直至 2016 年 4 月，鲟龙科技又重新提交了创业板申报材料。然而，这一轮 IPO 在 2018 年上会审议后再度折戟。发审委重点质询了境外经销收入的真实性、高达 70% 的毛利率是否合理、鲟鱼存货的盘点准确性，以及无实际控制人情形下的治理稳定性。

证券之星注意到，2018 年 4 月，天邦股份 ( 002124.SZ ) 曾公告称，拟以 1.15 亿元收购转让方威廉姆•豪斯顿持有的全部鲟龙科技 23.80% 股权，若能完成，天邦股份将成为鲟龙科技第一大股东，而鲟龙科技也将借此离资本市场更近一步。不过这笔交易最终因鲟龙科技股东大会表决未通过作罢。值得一提的是，鲟龙科技报告期内 ( 2023 年至 2025 年 ) 的第一大供应商为宁波天邦饲料，该公司原为天邦股份全资控股的子公司，也是其水产饲料板块的最核心资产，后于 2021 年被通威股份收购。

2024 年 2 月，鲟龙科技向浙江证监局提交了北交所上市辅导备案申请材料，次月即挂牌新三板。然而仅过了一年半，到 2025 年 8 月，公司便以 " 自身战略发展调整 " 为由主动摘牌。而近期转战港交所也并非公司首次递表，其对 IPO 的执着由此可见。

会计差异下的两幅毛利率面孔

报告期内，鲟龙科技业绩亮眼，各期实现营收分别为 5.77 亿元、6.69 亿元和 7.69 亿元，年内利润分别为 2.73 亿元、3.24 亿元和 3.65 亿元。作为衡量消费型企业核心竞争力的关键指标，公司未计生物资产公允价值调整的毛利率分别为 70.1%、66.3% 及 67.7%，其中鱼子酱的毛利率达到 72% 以上，显示出较高的盈利水平。

值得注意的是，在计入生物资产公允价值变动影响后，公司 2023 年和 2025 年的毛利率分别为 1.3% 和 1.1%，而 2024 年公司的毛损率为 2.9%。

两种口径下毛利率差异悬殊，根源在于计入了完全不同的 " 成本 " 项目。证券之星了解到，在计算扣除公允价值变动前的毛利率时，不包含任何生物资产的账面价值重估，即该指标反映的是公司将鱼从鱼苗养成成熟鲟鱼、加工成鱼子酱并卖出去过程的真实投入产出比。

相较之下，计入公允价值调整后，营业成本中不仅包含实际发生的现金支出，还包含了生物资产公允价值变动带来的调整。即当鱼的市场预期价格下跌、或发生自然灾害导致鲟鱼异常死亡时，生物资产公允价值发生负向变动，进而拉低毛利率。

2023 年至 2025 年，公司分别录得生物资产公允价值调整产生的净亏损额为 3.97 亿元、4.63 亿元和 5.12 亿元，其中 2024 年 7 月公司青山湖养殖基地发生夏季洪涝，而洪涝会导致鲟鱼出现异常死亡及相应的经济损失。

招股书显示，鲟龙科技按公允价值第三层级计量生物资产，其价值变动高度依赖预估市场价格、贴现率等不可观察参数，主观性强且易波动。与此同时，一旦估值假设调整，公司净利润将出现非现金性质的大幅波动。另外，鱼子酱或鲟鱼制品的预期售价变化，也会影响未来实际销售收入和当下确认的公允价值变动收益，对于投资者而言，需警惕账面数据背后的 " 含金量 "。

另外公司对于鱼子酱单一品类和海外市场的高度依赖同样值得关注。报告期内，鱼子酱收入占总营收比重分别为 90.6%、91.8% 和 90.8%，其余制品合计不足 10%。而海外收入占比从 76.7% 升至 83.8%，其中美国市场贡献约 28% 的比重。更值得关注的是，2025 年海外收入结构中，第三方品牌占比高达 81.8%，自有品牌仅占 18.17%，品牌溢价能力不足。

鲟龙科技称，将加速全球渠道扩张和品牌提升，同时优化全球产能布局，加大科研投入等。前述战略方向均需要大量资金支撑，此番再次递表港交所，公司能否叩开港交所的大门，仍待时间检验。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )