作者：快思慢想研究院 田丰，每日经济新闻记者 郑欣蔚 毕陆名

一、24 小时内，两笔融资改变行业信号

2025 年 5 月 7 日至 8 日，国产大模型赛道在 24 小时内连续出现两笔重磅融资：月之暗面（Kimi）完成约 20 亿美元新一轮融资，投后估值突破 200 亿美元；紧接着，阶跃星辰被曝完成近 25 亿美元融资，创下国产大模型单笔融资新纪录。两笔融资合计 45 亿美元，在时间上的高度压缩，并非巧合，是资本对整个赛道信心集体释放的信号。

更早几日，市场传出另一条消息：国家集成电路产业投资基金正洽谈主导 DeepSeek 首轮外部融资，投后估值或达 450 亿美元。至此，三家头部企业在同一时间窗口内同步进入资本市场视野，构成国产大模型史上最密集的一次融资潮。

与此同时，另外 " 两小虎 " 智谱 AI 与 MiniMax 已率先登陆港股，目前市值分别突破 4000 亿港元与 2000 亿港元。国产大模型的上市梯队轮廓已经清晰：智谱、MiniMax 领跑，阶跃星辰、Kimi 紧随其后，形成 " 两强领跑、两虎竞速 " 的格局。

这是一场规模罕见的资本集结，背后的底层逻辑值得仔细解析。

二、产业链资本集体入场，" 进攻 " 还是 " 防御 "

阶跃星辰此轮融资，最值得关注的不是金额，是投资方的构成。华勤技术、龙旗科技、豪威集团、中兴通讯——这些名字出现在同一张股东名单上，覆盖了从整机制造到图像传感器上游的消费电子产业链多个核心环节。

华勤和龙旗是全球手机 ODM（原始设计制造商）行业的头部企业，核心业务逻辑是接受品牌商的设计需求、完成整机制造交付，利润率长期维持在 3% 至 5% 的极薄区间。这两家企业此前从不参与模型层面的投资。此次入场，驱动力来自对供应链地位的结构性焦虑：若 AI 终端的软硬件定义权从三星、苹果、荣耀等传统品牌商下移至模型公司，ODM 在产业链中的谈判筹码将进一步被压缩。入股阶跃星辰，是在软件层提前锚定协作席位，降低未来被排除在 AI 终端规格定义体系之外的风险。用经济学的语言来说，这是一笔 " 期权式布局 " ——用少量资金换取在下一代 AI 终端入口争夺战中的话语权，其战略价值远超纯财务回报。

豪威集团的入场，则透露出另一个被市场普遍忽视的信号。韦尔股份旗下的豪威是图像传感器供应商，处于摄像头模组的最上游。AI 手机的核心差异化能力，正在从芯片算力转向感知能力，多模态模型对摄像头实时输入的处理质量，直接受传感器规格的影响。若豪威能与阶跃星辰在传感器数据格式、低光感知优化上提前对齐，双方将在 " 传感器 - 模型 " 联合优化这一维度上共同筑起技术壁垒，使竞品难以单纯通过替换模型来复制体验。这不是锦上添花，是供应链层面的早期卡位。

中兴通讯的角色则更为具体。旗下努比亚 Z80 Ultra 等多款旗舰机型，已将阶跃星辰的模型量产落地。这一实践的价值在于：它证明阶跃的端云协同方案，可以跑通 "ODM —品牌商—运营商渠道 " 的完整商业闭环，而非停留在演示层面。此次更多产业链厂商的加入，是在中兴 " 试验田 " 验证之后的规模化复制。

当前时代，AI 企业在造硬件（豆包手机、OpenAI 推进 AI 手机研发），原硬件企业在自研或投资 AI 模型（小米、VIVO 布局端侧大模型），这是一个争夺下一代操作系统 AIOS 定义权的 " 春秋战国 " 时期。消费电子企业投资阶跃星辰，是这场产业链垂直整合过程中的一次集体站队。

三、"AI+ 终端 "，阶跃星辰的换道赛车

今年 1 月，印奇出任阶跃星辰董事长。他此前的履历，涵盖旷视科技、千里科技等一系列在产业落地方面积累了丰富经验的企业。他的加入，进一步明确了阶跃星辰对 "AI+ 终端 " 这条路线的坚守。

印奇在 4 月底的媒体沟通会上直接表达了他对大模型赛道的判断：全球基础大模型赛道格局已基本定型，很难再诞生全新的头部企业，现有玩家的核心出路是找到专属场景、完成商业闭环落地。他说：" 早期我们聚焦通用对话模型能力，如今重点打磨代码等专项能力，均依托应用场景明确模型优化方向。后续核心的智能体能力，更需要依托优质终端应用场景完成打磨。"

这一判断指向一个与主流逻辑不同的战略选择。OpenAI 和 Anthropic（Dario Amodei 曾明确表示，模型本身就是产品）仍在打 " 智力密度 " 之战，Kimi 和 DeepSeek 也在跟随这一范式，追求模型能力的绝对最优。阶跃星辰选择的是 " 场景密度 " 之战——在最高频的消费者场景中率先深度嵌入，在海量多元场景中快速迭代，以产品体验形成护城河。这两条路并不互斥，但在资源有限的条件下，选边是一个无法回避的战略赌注。阶跃押注了硬件周期。

目前，阶跃星辰 Step 系列多模态模型已与 OPPO、荣耀、吉利等厂商达成合作，手机预装机量突破 4200 万台，覆盖国内约 60% 的头部手机品牌，日均服务近 2000 万人次。汽车领域，其 AgentOS 智能座舱已搭载于量产车型，上市 3 个月销量近 4 万辆，并同步推进海外市场。

中兴通讯与字节豆包团队联合推进 AI 手机的动作，同样印证了终端部署成为大模型商业化重要入口的趋势。双方已在努比亚 M153 工程样机上完成豆包手机助手的搭载，今年 3 月底进一步披露正在合作推进新一代豆包 AI 手机的研发落地。中兴同时出现在阶跃星辰的股东名单中，这种业务与资本的双重绑定，是阶跃 "AI+ 终端 " 战略获得产业链认可的最直接佐证。

四、三家公司，三种护城河，三种不同的估值逻辑

理解这一轮融资潮，需要比较三家头部企业护城河的类型，而非简单比较估值高低。

DeepSeek 的投后估值传闻达 450 亿美元，这一数字远超 Kimi 的 200 亿美元，原因不来自商业化成果，来自技术上的 " 垄断性稀缺 "。英伟达在 CES 上以 DeepSeek 为基准性能演示，这是中国模型历史上首次进入全球算力行业的技术参照体系。然而 DeepSeek 的组织结构相对脆弱，已有至少 5 名核心研究员流失，" 不用期权激励 " 的愿景文化与顶级人才的市场价格之间存在结构性矛盾。一旦人才流失加速，技术迭代节奏放缓，450 亿美元的估值支撑基础将被动摇。

Kimi 的护城河是用户习惯，其长文本场景渗透率较高。据美团龙珠合伙人王新宇透露，K2.5 模型更新后，Kimi 年度经常性收入（ARR）在 3 月初突破 1 亿美元，4 月继续增长至超 2 亿美元，付费订阅和 API 调用双双加速。然而，其月活跃用户数已从峰值 3600 万下滑至约 833.8 万，连续四个季度下降。字节豆包月活逼近 3.5 亿，腾讯、阿里等互联网大厂以数十亿级预算抢占 C 端入口，DeepSeek 最新 V4 模型以极致性价比冲击 B 端 API 价格体系。Kimi 在 B 端、C 端均承压，这或许是其加速融资的真实动因。从财务结构看，MiniMax 招股书数据显示，C 端 AI 原生产品毛利率仅 4.7%，高算力成本使规模扩大与盈利改善之间的矛盾短期难以化解。

阶跃星辰当前预期估值约 100 亿美元，低于 Kimi，但护城河的类型不同。产业链协同所形成的供应链嵌入，是用时间换来的关系资产。终端装机收费是按量付费的持续性收入，一旦模型进入系统底层，替换成本极高，接近 " 一次销售、多年锁定 " 的商业模式。竞争对手难以通过单纯的资金投入快速复制这种嵌入关系。

智谱以 B 端路线为主，毛利率稳定在 60% 以上，但 MaaS 增速天花板受制于企业数字化预算，国内 2G 端客户不足 20%，成长弹性有限。四条路线，各有其变现效率与风险结构，都是局部最优而非全局最优。

五、上市前景与二级市场的定价逻辑

阶跃星辰的港股 IPO 进程，正以罕见的速度推进。据《财经》2 月底报道，阶跃星辰计划于 6 月 30 日前在港股交表，预期基石定价约 100 亿美元，年底完成上市。工商信息显示，阶跃 4 月已完成股改；5 月 8 日，知情人士进一步透露，红筹架构拆除工作已基本落地收尾——这通常被视为赴港 IPO 的关键法律前置步骤。

" 港版淡马锡 " 香港投资管理有限公司（HKIC）出现在阶跃星辰的股东名单中，是上市前景清晰化的最强信号。此类主权投资机构入股未上市企业，通常伴随隐性的上市协调机制。以智谱的上市路径作参照，HKIC 的背书为港股审核提供了隐性信用支撑，上市流程预计将提速。

能否获得 MiniMax 式的二级市场溢价，则是另一道题。MiniMax 上市首日涨逾 100%，核心驱动来自收入结构透明（73% 来自海外 C 端付费用户）、增速数据强劲（2024 年营收同比增长 782%）。智谱上市首日涨幅仅 13%，B 端收入稳定，增长缺乏爆发力。

阶跃星辰的招股书若在年底呈现，关键数字将是两项：汽车 AgentOS 的订阅收入是否已形成单位经济模型，手机端 API 的增值收费比例是否已从免费转向付费。若这两项数据在上市时仍处于 " 战略投入期 "，二级市场将参照智谱而非 MiniMax 为其定价，溢价空间有限。若已形成可被财务数据支撑的商业闭环，则是另一种叙事。

六、未来一年，3 个关键验证节点

理解阶跃星辰 "AI+ 终端 " 这条路线的前景，需要跟踪三个具体的验证节点，而非停留在战略表述层面。

第一个节点：汽车场景 " 百万辆上车 " 是否兑现。 阶跃已公开承诺 2026 年大模型 " 上车 " 超百万辆，当前以吉利银河 M9 为起点，3 个月销量近 4 万辆。要在年底达到百万辆规模，需要更多车型和品牌持续接入。关键不是装机量本身，是 AgentOS 方案是否能跨车型实现标准化部署——若每款车都需要深度定制，边际成本不会下降，商业模式就无法规模化。可观察指标：接入车型数量、接入品牌多样性（是否超出吉利系）、是否出现标准化中间件层。

第二个节点：手机端 " 主动交互率 " 而非被动装机。 4200 万台装机是一个覆盖数字，覆盖不等于使用。Andrej Karpathy 曾指出，AI 助手真正渗透的标志是用户 " 不思考就开口 " ——从有意识调用变成条件反射。关键观察指标是日均主动唤醒次数与装机台数的比值。若阶跃能将这一比值从行业平均的 3% 至 5% 提升至 10% 以上，意味着模型已从 " 系统功能 " 升级为 " 用户习惯 "，估值逻辑将发生质变。

第三个节点：与华勤、龙旗的共研产品是否在 2026 年内量产。 ODM 产品从立项到量产通常需要 12 至 18 个月。若华勤或龙旗在 2026 年内基于阶跃 AI 能力推出新型 AI 终端，意味着本轮融资协议中包含了实质性的共研条款，是 " 产业链协同 " 的最强验证。可观察信号：华勤或龙旗在产品展会（如 CES 2027、MWC 2027）的新品发布是否集成阶跃模型。

七、一个被低估的竞争维度

所有关于国产大模型的公开讨论，几乎都集中在模型能力的横向比较——谁的基准分更高，谁的推理速度更快。阶跃星辰在做的是一件性质不同的事：把模型层的竞争优势锁定在硬件供应链层面。

这与 Andrej Karpathy 所描述的 " 软件 2.0" 正在吃掉应用层的逻辑一脉相承——下一步是软件 2.0 开始向下吃掉硬件规格定义权。若阶跃星辰能率先锁定感知层（传感器）和执行层（终端），将在下一轮竞争中拥有数据飞轮优势。OpenAI 也在加速推进 AI 手机（郭明錤预测 2027 年上半年量产）。按照这一时间表，阶跃星辰押注的硬件周期，与 OpenAI 的终局，可能在 2027 年前后收敛至同一个竞技场。

届时，国产大模型与全球头部企业的正面交锋，将不再只发生在模型能力的排行榜上，还会发生在手机、汽车、可穿戴设备的产品货架上。谁先把模型嵌入用户的日常习惯，谁就掌握了下一轮竞争的起点。

数据准确，边界清晰，赌注已下。时间，是最后的裁判。

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