头图来源：视觉中国

5 月 11 日，据《The Information》报道，快手科技正计划将旗下可灵（Kling）AI 视频业务分拆，于 2027 年第一季度启动首次公开募股。目前快手已与潜在投资者展开上市前融资洽谈，此轮对可灵的估值定为 200 亿美元。

目前，在香港联交所上市的快手整体市值不到 300 亿美元。如果传言属实，那某种程度上意味着：快手拥有 7.407 亿月活、年营收 201 亿美元的核心短视频主业，全部加起来只值 100 亿美元；而一个 2026 年第一季度单季收入仅 7500 万美元、尚未实现盈利的 AI 业务，价值是前者的两倍。

当然，二级市场里一个大型上市公司各个业务线的市场估值不是简单的加减法。但 200 亿的可灵和 300 亿的快手，已值得深思。

一、估值「倒挂」？

可以先算一笔简单的账。

根据快手 2025 年财报，公司全年总营收 1427.8 亿元人民币（约合 201 亿美元），同比增长 12.5%；第四季度平均月活跃用户 7.407 亿，付费用户超过 5000 万。作为中国市场仅次于抖音的第二大短视频平台，快手的基本盘依然稳固，现金流依然健康。

但资本市场给了它一个相对保守的估值：不到 300 亿美元市值对应 201 亿美元年营收，市销率（PS）仅为 1.5 倍。这个估值水平，甚至低于很多传统制造业公司。

反观可灵，根据快手 3 月披露的数据，以 2026 年 1 月单月收入计算，其年化收入已突破 3 亿美元；《The Information》的本次报道进一步透露，可灵 2026 年第一季度收入为 7500 万美元，其中大部分来自北美等海外市场。按照 200 亿美元的估值计算，可灵当前的 PS 倍数高达 67 倍。

这个 200 亿美元的估值，是基于可灵在 2027 年第一季度年化收入达到 13 亿美元的预测得出的。也就是说，即使可灵真的能在未来 12 个月实现 330% 的收入增长，届时它的 PS 倍数依然高达 15 倍——是快手母公司当前估值的 10 倍。

过去十年，快手和抖音打了一场旷日持久的战争，但结局已接近落定：抖音占据了短视频市场 70% 以上的用户时长和广告收入，快手只能在下沉市场和老铁经济中寻找生存空间。当用户增长见顶、广告收入增速放缓、电商业务遭遇天花板之后，快手再也讲不出任何能让资本市场兴奋的新故事了。

直到可灵的出现。

二、分拆的本质

有分析认为，快手分拆可灵是为了给 AI 业务融资，让它能够独立发展，不受母公司传统业务的拖累。但实际上，可灵当前的 C 端订阅模式已经能够产生健康的现金流，它更需要的是一个能够充分体现其价值的资本平台。

可灵现在根本不缺钱。根据快手披露的数据，可灵的收入正在高速增长，而且 C 端订阅模式的现金流非常健康。它现在的问题不是缺钱，而是它的价值在快手母公司体内根本无法体现出来。

如果可灵继续留在快手体内，那么资本市场会用整个公司的平均估值来给它定价。也就是说，即使可灵明年真的做到了 13 亿美元的年化收入，按照快手 1.5 倍的 PS，它也只值 19.5 亿美元，而不是 200 亿美元。

这是所有传统科技公司在发展 AI 业务时都会面临的共同问题：当高增长的 AI 业务与低增长的传统业务合并报表时，AI 业务的成长价值会被传统业务的估值体系所稀释，股东无法充分享受到 AI 业务增长带来的收益。

解决这个问题的有效方式，就是分拆独立上市。

将高增长的 AI 业务从传统母体中剥离出来，单独对接资本市场，让它能够按照 AI 行业的估值体系获得定价。同时，母公司作为大股东，能够通过持有分拆公司的股份，分享 AI 业务的成长收益，实现自身价值的重估。

这已经成为不少科技公司的普遍做法。从谷歌分拆 Waymo，到百度分拆昆仑芯，再到现在快手分拆可灵，本质上都是为了让不同成长阶段、不同业务属性的资产，都能在资本市场获得合理的估值。

除此之外，独立融资还有一个非常现实的考量：AI 业务是典型的高投入行业。模型训练、算力采购、行业竞争、顶尖人才留存，每一项都需要持续的巨额资金投入。完全依靠母公司的资金链来支撑，对于快手这样体量的公司来说，长期压力会非常大。

把可灵独立出来，按照它自身在 AI 视频行业的价值和地位去一级市场融资，既能让业务获得更匹配的资金支持，也能将 AI 业务的高风险与母公司的传统业务隔离开来。对于快手的股东来说，这是一个双赢的选择：如果可灵发展顺利，股东可以通过持股分享其成长收益；如果遇到挑战，也不会对母公司的核心业务造成致命影响。

三、200 亿美元估值的「底气与风险」

当然，200 亿美元的估值并不是没有争议。很多人质疑，一个技术排名仅为全球第三、收入主要来自 C 端订阅、核心人才还在不断流失的 AI 视频公司，到底值不值这么多钱。

我们可以从几个维度来拆解这个估值的合理性。

首先看横向对比。目前在香港上市的智谱 AI 市值约 520 亿美元，对应 2026 年预期年化收入（ARR）7.2 亿美元，PS 约 72 倍；MiniMax 市值约 310 亿美元，对应 ARR 3.0 亿美元，PS 约 103 倍。海外 AI 视频龙头 Runway 估值 53 亿美元，对应 ARR 2.65 亿美元，PS 约 20 倍；AI 图像标杆 MidJourney 估值 100 亿美元，对应 ARR 5.0 亿美元，PS 约 20 倍。

按照这个对比，可灵 200 亿美元估值对应明年 13 亿美元年化收入，15 倍的 PS 其实并不算离谱，甚至比智谱和 Runway 还要便宜。而且可灵是目前中国商业化走得靠前的 AI 视频产品，也是少数真正在海外市场打开局面的中国 AI 应用。

可灵的商业化路径非常清晰：一方面通过官网和移动应用向 C 端用户提供订阅服务，月费从 6.99 美元到 127.99 美元不等；另一方面通过 API 向企业客户收取模型调用费用。目前可灵的 AI 视频已经在营销、电商、电视、动画和游戏等多个行业得到广泛应用。

特别是在海外市场，可灵凭借出色的产品体验和合理的定价策略，完全靠口碑传播就获得了大量用户。它的核心用户不是普通消费者，而是中小商家、独立设计师和内容创作者 —— 这是一个付费意愿强、粘性高的优质用户群体。

但也不能忽视这个估值背后的风险。

最大的风险来自于收入预测的激进性。快手 3 月曾表示，预计可灵 2026 年全年收入将翻番，也就是从 3 亿美元增长到 6 亿美元。但要在 2027 年第一季度达到 13 亿美元的年化收入，这个增速远超行业平均水平，能不能实现还是一个巨大的问号。

其次是收入质量的隐忧。目前可灵的收入大部分来自 C 端订阅，B 端 API 收入占比很低。C 端订阅的用户留存率和生命周期价值都远低于 B 端企业服务，而且很容易陷入价格战。一旦字节或阿里推出更加低价好用甚至免费的 AI 视频工具，可灵的收入就会受到不小冲击。

第三个风险是人才流失与竞争加剧。AI 视频行业的技术壁垒远没有大家想象的那么高，一个核心团队的流失就能瞬间改变行业排名。可灵初代模型的关键开发者张迪，于去年离开快手加入了阿里巴巴。如何留住核心技术团队，将是可灵未来发展需要面对的重要问题。

四、大概率不会是完全切割式的分拆？

回顾资本市场类似事件，快手大概率不会采取完全切割式的彻底分拆。历史上曾经有过类似的教训：部分公司在自身市值低迷的时候，将旗下最具增长潜力的明星业务完全剥离，通过回购等资本操作将资产转移，严重损害了中小股东的利益，引发了巨大的市场争议。

更合理也更有可能的模式是：可灵进行独立的外部融资，快手仍然保持绝对控股地位，可灵的财务报表继续并入快手集团。这种模式既能够让可灵获得独立的资本平台和灵活的激励机制，吸引和留住顶尖 AI 人才，也能够保证母公司股东的利益不受损害。

对于快手来说，可灵分拆上市是公司发展历程中的一个重要节点。如果能够顺利落地，快手将成功探索出一条 " 传统业务提供稳定现金流 + AI 业务独立发展获取成长溢价 " 的双轮驱动模式，为其他传统互联网公司的 AI 转型提供一个可参考的范本。

而对于整个中国科技行业来说，这件事标志着 AI 行业已经从早期的技术探索阶段，进入到了商业化和资本化并行的新阶段。

过去，大家关注的是谁能做出更好的模型；现在，大家更关注谁能把技术转化为商业价值，谁能在资本市场获得支持。而将 AI 业务分拆独立发展，已经成为不少传统科技公司释放 AI 价值的重要路径。未来，我们可能会看到更多的传统科技公司效仿这一模式，将旗下的 AI 业务分拆上市。

如果可灵成功上市并维持高估值，快手就能完成价值救赎，从一个传统的短视频公司转型为一个 AI 科技公司。如果可灵失败了，那么快手的市值可能会进一步下跌，最终沦为一个平庸的传统互联网公司。

AI 资产的价值重估，才刚刚开始。