一场财报数据与高频跟踪指标之间的剧烈背离，正将泡泡玛特重新推至多空交锋的风口浪尖。

摩根大通高盛 5 月 12 日就泡泡玛特一季度业绩及 4 月高频数据分别发布研究跟踪。前者记录的是一份远超预期的成绩单：一季度整体营收同比增长 75%-80%，中国大陆市场翻倍增长（+100%-105%），美洲市场同比增长 55%-60%；后者则呈现出截然不同的图景——长期被空头视为 " 做空泡泡玛特核心依据 " 的美国信用卡追踪数据，在一季度仅录得低个位数正增长，进入 4 月更是急转直下，同比跌幅约 43%，二季度至今累计跌幅约 40%。

财报与信用卡数据之间的巨大鸿沟，引出一个根本性问题：这一高频指标究竟有多大参考价值？

一季度的结果已清楚表明，信用卡数据对泡泡玛特真实销售存在系统性低估。然而，去年 Labubu 第三款毛绒公仔爆款效应拉高的高基数，正在二季度全面显现，4 月信用卡数据的深度下滑，成为投资者在欢欣一季度强劲业绩之余，难以回避的潜在风险信号。

一季度财报：全面超预期，中国翻番、美洲逆势亮眼

一季度业绩的最大亮点，是多个市场同步超出市场预期。

整体营收同比增幅 75%-80%，超越买方预期。按地区拆分：中国大陆同比大涨 100%-105%，其中线下渠道增长 75%-80%，线上渠道增幅高达 150%-155%；美洲同比增长 55%-60%；欧洲及其他地区同比增长 60%-65%；亚太地区同比增长 25%-30%。

值得注意的是，高盛此前预测泡泡玛特一季度整体销售同比增速约 70%，实际公布数字明显超出。就美洲市场而言，一季度信用卡追踪所呈现的低个位数增长，与 55%-60% 的实际营收增幅之间差距悬殊，直接说明信用卡数据对该公司美国市场销售覆盖度及准确性存在结构性缺陷。

摩根大通维持泡泡玛特增持（Overweight）评级，目标价 350 港币，对应约 24.5 倍 2026 年预测市盈率及 20.4 倍 2027 年预测市盈率。对于公司一季度业绩说明会，市场关注焦点集中于：全年各区域增长目标更新、新 IP 产品管线进展以及 2026 年利润率指引。

4 月信用卡数据：高基数来袭，美国市场同比跌约 43%

基数效应正在全面 " 咬合 "。

根据 Bloomberg 信用卡数据，泡泡玛特美国信用卡销售在 4 月同比下跌约 43%（3 月为约 46% 的同比下滑），二季度至今累计同比下跌约 40%。与一季度仅有低个位数正增长的信用卡数据形成连续性，但跌幅大幅扩大。

核心解释在于去年同期的高基数：2025 年二季度 Labubu 第三款毛绒公仔系列一炮而红，供货量随之大幅放量，抬高了比较基期。彼时的爆款效应，正成为今年二季度同比数据的沉重 " 包袱 "。

多项辅助指标同步印证了美国市场的阶段性降温：Labubu 在美国二手市场均价折价约 54%；泡泡玛特 App 在美国的月活跃用户（MAU）环比下降；Google 搜索趋势在美国也出现小幅回落。相比之下，欧洲及东南亚市场的 Google 搜索趋势总体平稳，东南亚 App 月活基本持平，显示海外市场分化态势较为明显。

中国市场：线上加速强劲，但二手溢价持续收窄

中国市场的运营势头整体依然强劲，但出现若干值得审视的边际变化。

4 月天猫与抖音旗舰店合并销售同比增长 96%，较 3 月的 67% 进一步加速，与一季度财报中中国业务的强劲表现相互印证。不过，从抖音旗舰店追踪数据来看，4 月毛绒玩具销量虽超过 3 月，但截至 5 月 10 日，5 月的运行速率已落后于 4 月。

二手市场溢价的持续收窄是一个潜在预警信号。

Labubu 主要系列当前二手折价约 30%-40%，近期虽趋于稳定，但相比 3 月有所扩大；FIFA 毛绒挂件从溢价转为约 10% 的折价；Twinkle Twinkle 系列均价从 3 月的个位数正溢价转为中个位数负溢价；Molly、Crybaby、Dimoo 等 IP 也出现小幅折价扩大。二手溢价的收窄，往往是核心 IP 热度边际降温的先行指标。

不过，泡泡玛特在生态建设上的努力仍在持续释放正面信号。北京波普乐园完成升级改造后，五一假期（5 月 1 日至 4 日）门票全部售罄，游客平均停留时长从此前的 3-4 小时延长至超过 6 小时。公司还推出 Labubu 联名冰箱，定价 5,999 元人民币，全球限量 999 台，中国二手市场目前已出现中个位数百分比的溢价。

多空争议：如何给泡泡玛特正确 " 定价 "？

一季度数据已经证明，美国信用卡追踪数据对泡泡玛特实际营收的预测效力存在重大局限，两者之间高达数十个百分点的背离，部分可能源于信用卡数据对线下现金交易、礼品卡消费及渠道结构变化的覆盖盲区。

然而，即便信用卡数据存在系统性低估，其方向性信号也不容轻视。4 月约 43% 的同比跌幅主要由高基数驱动，但这一压力叠加美国消费信心下滑——高盛美国消费团队已将 2026 年美国消费者可支配现金流入增长预期二度下调至 +3.7%（4 月初预期为 +4.2%）——以及关税背景下的消费支出收缩，使得二季度美国市场能否实现正营收增长仍存在不确定性。

估值层面，两家顶级机构的分歧也高度凸显：高盛对泡泡玛特维持中性评级，目标价 184 港币，基于 2027 年预测市盈率 15 倍折现；摩根大通则给出增持评级及 350 港币的目标价，两者相差近一倍。

近乎翻倍的目标价差距，深刻折射出机构投资者对这家公司持续成长性与合理估值的高度分歧——而这场分歧，在基数效应拐点尚未明朗之前，大概率还将持续相当一段时间。