记者 | 鄢银婵

编辑 | 何小桃   廖丹   杜恒峰   校对 | 金冥羽

2026 年 4 月 29 日，上海基流科技股份有限公司向港交所递交招股书，冲击 "AI 基础设施第一股 "。从零到 IPO，这家由清北学霸组成的 "90 后 " 创业公司，在短短 3 年内完成了 11 轮融资，募资近 22 亿元，估值被推至 91.6 亿元。

公司自称中国规模最大的独立 AI 算力集群提供商，技术支持的 AI 计算集群图形处理器卡数超 9 万张，在线运维算力规模超 3.4 万 PFLOPS，已赋能多个万卡规模 AI 算力集群。值得注意的是，2023 年 12 月，智谱 AI 便参与了其天使轮融资；IPO 前，智谱 AI 关联的生态基金星连资本以 7.7% 的持股比例，成为第一大外部股东。

不过，这家看似光环耀眼的企业，招股书披露的财务数据却呈现另一幅图景。营收三年复合增长率超 300%，2025 年却巨亏 3.56 亿元。更值得关注的是，公司成立至今 3 年内经营现金流持续为负，资产负债率高达 136.61%。

资本急速催熟之下，基流科技是真正的 AI 算力底座，还是风口上的泡沫？

从清华实验室到万卡集群第一

2022 年底，ChatGPT 横空出世。大多数人还在惊叹于它能像人一样对话时，胡效赫和谢文奇却在一场聚会中同时嗅到了另一个机会。

彼时，胡效赫正在清华大学网络安全实验室做博士后，谢文奇则在 PE 机构做投资。两人是衡水中学时期的同窗，一个精于技术，一个熟谙资本，他们聊到人工智能可能真的要迎来大爆发，但发现一个被忽略的问题：行业都在抢着做 AI 模型，却没人关心那些支撑模型训练的显卡之间怎么 " 配合 "。

胡效赫

据了解，训练一个大模型需要成千上万张显卡一起干活。但如果显卡之间的网络没优化好，就会严重 " 堵车 "。哪怕单张显卡再强，一万张卡凑在一起，实际的算力利用率可能连三成都不到，大部分显卡都在空转。

这成了他们创业的起点。2023 年 2 月，基流科技正式成立，确立了 "GPU+ 通信 " 的核心战略。通俗地说，大模型是一列高速列车，GPU 是引擎，但如果缺了精密铺设的铁轨和智能调度系统，发动机再强劲也跑不出全速。基流科技要做的，就是那个 " 修铁轨和做调度 " 的人，将成千上万张 GPU 高效串联，让它们像一台超级计算机那样稳定运行。

招股书披露，公司核心业务分为三大块。一是帮客户规划、搭建、调优算力集群，解决显卡 " 堵车 " 和空转的问题；二是做运维外包服务，很多公司买了显卡但没能力自己维护，就交给基流科技，这块业务的毛利率高达 47.7% 到 56.1%；三是自己买一批高端算力，直接租给需要的客户，当 " 算力房东 "。

支撑这一切的，是公司自研的端到端 AI 算力集群产品 "Galaxy"。它分为设备层和软件层：设备层由自研的 Mercury 网络系统实现硬件互联互通；软件层则整合为 AI 算力操作系统 Venus，负责调度各类 AI 工作负载。在此基础上，基流科技还推出 Galaxy Service 运营服务，依托上述底层能力，帮助客户解决算力集群 " 重建设、轻运营 " 的普遍痛点，实现一站式算力使用。

图片来源：基流科技招股书

不过，基流科技创业初期并不顺利，多数机构对 " 通信优化 " 的商业价值存疑，胡效赫一度想把他在清华的研究成果直接产业化，做一款能够替代或兼容英伟达网络解决方案的通用产品，与国际巨头正面竞争，不过后来还是调整了方向。

转机出现在 2023 年底。随着国产大模型进入千卡、万卡训练阶段，基流科技凭借自研的 RoCE（一种允许通过以太网进行远端直接记忆体存取的网络协议）组网方案，成功为智谱 AI 交付了首个 2000 卡集群项目。

此后，基流科技一路快速落地。招股书显示，其技术支持的 AI 集群 GPU 卡数已超过 9 万张，具备 SLA（服务级别协议）保障的在线运维算力规模超过 3.4 万 PFLOPS，已赋能多个万卡规模集群。公司还是国内首家完成 1500 公里跨地域异构组网、首家量产国产 25.6T 芯片高通量交换机的独立厂商。

根据弗若斯特沙利文的资料，以 2025 年收入计算，基流科技位列中国独立 AI 算力集群提供商榜首，在中国万卡集群服务市场占有率约 10%。

盈利困局：毛利率两成

去年亏损 3.6 亿元

对基流科技而言，作为 AI 算力基础设施赛道的新锐企业，以 " 算力包工头 " 身份崛起后，要如何在资本市场讲出令人信服的盈利故事？

从营收增速来看，公司的成长性堪称亮眼。招股书披露，2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 3180 万元、3.25 亿元和 5.2 亿元，复合年增长率高达 304.5%。其中 2024 年同比增长超 900%，2025 年增速放缓至 60.2%。毛利从 240 万元增至 1.13 亿元，毛利率由 7.6% 提升至 21.8%。

但会计准则下的净利润完全是另一番光景。2024 年公司实现净利润 1146 万元，净利率约 3.5%；2025 年则录得净亏损 3.56 亿元，净利率 -68.3%。《每日经济新闻》记者注意到，3.56 亿元亏损中，3.77 亿元来自 " 附带优先权股份的金融负债公允价值变动 "。具体来说，基流科技估值涨得太快，优先股的价值跟着涨，这部分涨价被强制记为亏损。扣除此项后，2024 年和 2025 年经调整净利润分别为 2029.4 万元和 3112.3 万元，连续 2 年为正。

然而，从亏损 3.56 亿元调整到盈利 3112 万，中间跨度近 4 亿元。这意味着公司的 " 盈利 "，高度依赖会计口径的选择。

更关键的是，即便按调整后口径，盈利也比较微薄。2025 年经调整净利率约 6%，2024 年约 6.3%。在 5.2 亿元营收规模下，3000 万元出头的净利润，相当于每 100 元收入只赚 6 元，这与 "AI 基础设施 " 赛道市场对其技术溢价和平台化利润的想象空间，存在一定落差。

业务层面，公司收入 83.9% 来自 AI 算力集群产品，含设备销售和系统集成，这部分毛利率偏低；而毛利率维持在 47.7% 至 56.1% 高位的 AI 算力集群运营服务，收入占比仅 16.1%。换言之，基流科技目前赚的是硬件集成的辛苦钱，高毛利的服务收入尚未成为支撑利润的主力。

现金流状况同样不容乐观。2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流净额分别为 -941 万元、-2116.4 万元和 -111.1 万元，2025 年虽接近转正但仍是负数。

此外，截至 2025 年末，公司资产负债率高达 136.61%，流动资产 7.39 亿元，流动负债 11.88 亿元，流动负债净额 4.49 亿元。

客户结构数据揭示了另一重依附性风险。2023 年，前两大客户收入占比高达 97.1%，几乎完全依赖两家客户。2024 年，前两大客户占比降至 75.4%。2025 年，前五大客户贡献 56.6% 收入，最大客户占比降至 16.6%，客户结构趋于分散。

上市倒计时：智谱 " 绑定 "7.7% 股份

估值 9 个月膨胀近 9 倍

比客户集中度更值得追问的，是智谱 AI 可能在基流科技的商业版图中同时扮演了双重角色。

招股书显示，2023 年客户 B 向基流科技采购 1541.9 万元，占当期营收的 48.5%，为第二大客户。2024 年度，客户 B 的采购额增至 5231.1 万元，占比 16.1%，位列第三大客户。而招股书中对客户 B 的介绍为 " 一家于香港联交所上市、主要从事研发认知大模型的公司 "，这与智谱 AI 的公开信息相一致。

在股权层面，2023 年 12 月，智谱 AI 参与了基流科技的天使轮融资，而后通过其生态基金星连资本多次追加投资。截至招股书签署日，星连资本持有基流科技 7.7% 股份，为第一大外部股东，对应账面价值约 7.05 亿元（按 D 轮估值 91.6 亿元推算）。

这种股权结构下，销售定价与采购定价是否存在相互调节空间？在 AI 算力集群领域缺乏公开透明的价格对标体系的背景下，定价公允性由谁来独立验证？

此外，星连资本作为投资方享有一系列特殊权利，包括优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、回购权等。其中，回购权的触发条件尤为关键：若基流科技在提交上市申请后 18 个月内未能完成合格上市，星连资本有权要求公司实际控制人回购其持有的全部或部分股权。

这一时间压力与公司的融资节奏形成呼应。基流科技成立 3 年完成 11 轮融资，平均不到 4 个月 1 轮。2025 年 7 月完成 A+ 轮 7050 万元；2025 年 12 月完成 B 轮 4500 万元；2026 年 2 月完成 B+ 轮 1.46 亿元；2026 年 4 月完成 C 轮 6.28 亿元，同期完成 D 轮 11.6 亿元。短短 9 个月内融资额从千万元级跃升至十亿元级，投后估值膨胀近 9 倍。最后一轮 D 轮融资于 2026 年 4 月 21 日悉数结算，距离招股书披露日期仅隔 8 天，这一节奏的紧迫性不言而喻。

此外，成立仅三年便向港交所递表，基流科技在刷新 AI 基础设施企业上市速度纪录的同时，也触发了资本市场对 " 速成 IPO" 的质疑。

根据香港联交所上市规则第 8.05 条，新申请人通常需具备不少于三个财政年度的营业记录。基流科技成立于 2023 年 2 月，至递表时仅满三年但不足完整三个财政年度。公司据此申请豁免，并以核心管理层拥有 " 足够及令人满意的行业经验 " 等为由获得批准。

此外，每经记者注意到，招股书在介绍 AI 算力操作系统 Venus 时，明确提及 " 基于开源 AI 算力基础框架 "" 基于 Kubernetes" 等表述。

客观而言，几乎所有 AI 基础设施公司都站在开源生态的肩膀上。但是，作为一家具备全栈式 AI 算力集群产品及服务能力的公司，投资者有权区分：哪些是真正的原创突破，哪些是成熟的工程封装。基流科技在招股书中并未详细披露 Venus 相较于开源框架的具体增量贡献代码量、核心算法专利布局以及与业界主流方案的性能对比数据。缺乏这些量化指标，" 全栈 " 一词的技术含金量便难以客观评估。

对于上述提及的相关问题，《每日经济新闻》记者 5 月 11 日向公司披露邮箱发送了采访提纲，截至发稿，尚未收到回复。

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