当潮水退去，才知道谁在裸泳。

2025 年，智飞生物（300122.SZ）全年净利润巨亏 147.2 亿元，业绩表现堪称灾难性。2026 年业绩颓势并未止步，一季度亏损同比扩大至 3.88 亿元。

依托独家代理默沙东 HPV 疫苗，崛起并坐稳国内民营疫苗龙头宝座的智飞生物，曾凭借稳定的货源、爆发式的营收增长，斩获 " 疫苗代理大王 " 盛名，巅峰时期凭借单一 HPV 疫苗赛道就撑起千亿市值。

如今，疫苗 " 潮水 " 退去，直接击穿了公司盈利底盘，褪去时代红利加持的智飞生物，在业绩说明会上被反复诘问。面对投资者 " 亏损超过 95%，100 万只剩几万块 " 的愤怒，管理层拿不出能够力挽狂澜的办法，只能接受市场和投资者的批判。

携手默沙东站上行业风口

一个小小的疫苗就能撑起一家公司的市值，不是说说而已。当年的 HPV 疫苗有多火爆呢？套用娱乐圈的一句热梗，" 你再火，能火得过 2009 年的小沈阳吗 "，疫苗行业也同样没有哪款产品能火得过 2018 年的 HPV 疫苗，用 " 一针难求 " 来形容当时的市场也不为过。

HPV 又称人乳头瘤病毒，是一种球形 DNA 病毒，以人为唯一宿主。疾病的临床症状包括各类皮肤疣，如寻常疣、扁平疣、尖锐湿疣等。此外，高危型 HPV 可以引起多种肿瘤，最常见的就是宫颈癌。

宫颈癌是妇科第四大常见癌症，据 WHO 统计，2022 年大约有 66 万例新发病例，其中有大约 35 万例死亡。因此，当能够预防宫颈癌的 HPV 疫苗面世且被人们熟知，为了能打上一针，

有人不惜在平台上日夜蹲守，预约排队长达 1 至 3 年、一针难求、跨省抢号、黑市溢价成常态。更有甚者，专程奔赴香港等地接种，哪怕路途遥远、费用高昂。

早在 2007 年，香港便率先引入了 HPV 疫苗，成为当时亚洲地区最早提供该疫苗的地区之一；2016 年，HPV 二价疫苗在中国内地获批上市；2018 年，默沙东九价 HPV 疫苗在中国上市之后，市场迎来了长达五年的高速增长期。而这个时代最大的 " 蛋糕 "，不偏不倚落在了智飞生物头上。

与默沙东的缘分可从 2002 年智飞生物成立讲起，其核心竞争力从来不是研发，而是全国疾控系统 + 覆盖 2600 多个区县的疫苗配送与推广网络。创始人蒋仁生深耕疾控体系多年，懂准入、懂渠道、懂回款，只要拿到好品种代理权，他就能迅速铺满全国。可以说，智飞生物是天生的疫苗代理商。

2011 年前后，默沙东的 HPV 疫苗（四价、九价）已在全球上市，但在中国市场几乎空白。也是在 2011 年，默沙东全球总裁到访智飞生物，考察后高度认可其的销售网络、客户关系、执行力，当年双方便签署框架合作协议，第二年再度签署四价 HPV 疫苗中国内地独家代理协议。2017 年四价 HPV 正式获批上市，智飞生物开始全国铺货。

2018 年 4 月 20 日，默沙东提交九价 HPV 上市申请；23 日就纳入优先审评；27 日通过技术审评；28 日火速获批，仅用 8 天。5 月 2 日，智飞生物就发布公告，获得默沙东九价 HPV 中国内地独家代理权。至此智飞生物手握四价 + 九价 HPV 疫苗全国独家代理，站上风口。

一次致命的梭哈

一支九价 HPV 疫苗，从出厂价，到疾控，到接种点，再到用户，层层加价，毛利率接近 90%，堪称 " 印钞机 "。而智飞生物的全国独家代理，直接令公司业绩坐上火箭。

数据显示，2017 年至 2021 年智飞生物分别实现净利润 4.32 亿元、14.51 亿元、23.66 亿元、33.01 亿元、102.1 亿元，分别同比增长 1229.25%、235.75%、63.06%、39.51%、209.23%。

巅峰时期，智飞生物市值超 3600 亿元，蒋仁生一度成为 " 中国疫苗首富 "，其代理模式红利被放大到极致。彼时，并没有人质疑，作为一家医药生物公司，不重自研、不重自产、只靠代理，到底稳不稳？

在智飞生物坐享红利之时，HPV 疫苗市场也在悄然发生着变化。相关签批数据显示，在 2018 年至 2023 年间，九价 HPV 疫苗的签批量分别为 121.6 万支、332.4 万支、506.6 万支、1020.61 万支、1547.72 万支、3655.08 万支，每年的增长率基本保持在 50% 以上，尤其是 2023 年签批数量同比增长了 136.16%。

然而，2020 年 5 月，首款国产二价 HPV 疫苗——馨可宁成功上市，至今已在全国范围内使用超过四千万剂次；2025 年 6 月，国产九价 HPV 疫苗 " 馨可宁 9" 获得批准，打破了默沙东长达七年的市场独占；9 月，首款国产四价 HPV 疫苗也获得了上市批准，进一步丰富了国内市场的选择。这一切都让 HPV 疫苗不再 " 一针难求 "。

智飞生物手握中国市场最强的疫苗销售网络，但却没有对行业变化的准确判断。一方面，当时市场普遍认为，适龄女性接种需求会长期旺盛、缺口持续存在。公司管理层乐观预判，未来数年九价 HPV 依旧供不应求；另一方面，默沙东手握全球产能，若智飞生物不签大额长约、锁定保底采购，默沙东随时可能拆分代理权、引入其他经销商。

在这样的情形下，智飞生物做出了成立以来最错误的决定——对默沙东的九价 HPV 疫苗进行了一次梭哈。2023 年初，智飞生物与默沙东续签协议，承诺在 2026 年底前完成总额逾 980 亿元的 HPV 疫苗采购，其中仅 2024 年至 2026 年硬指标分别为 326 亿元、260 亿元、179 亿元。这份协议的性质是买断式 + 预付货款 + 保价条件，智飞生物卖不卖得动都必须买。

以当时的市场解读，这是锁定货源、巩固垄断、长期躺赚，但本质上，这是一份不平等的 " 卖身契 "。智飞生物没有定价权、没有供应节奏权、没有违约豁免权，而默沙东却旱涝保收，智飞生物承担全部市场风险、库存风险、过期风险。

红利消退惊现 " 裸泳 " 真相

在智飞生物签订协议的时候，市场早就变了天，管理层却被前些年的 " 躺赚 " 蒙了眼。实际上，2024 年默沙东 HPV 疫苗在中国市场的颓势开始显现。根据默沙东 2024 年财报，HPV 疫苗全年销售额为 85.83 亿美元，同比下降 3%，其中第四季度销售额同比暴跌 17%。

2025 年 6 月，" 馨可宁 9" 仅 499 元 / 支的价格杀入市场，不足进口疫苗价格的 40%，默沙东疫苗销量顷刻崩塌：2025 年上半年，四价 HPV 疫苗批签发量直接归零，九价疫苗同比暴跌近八成。

影响更为直接的是，自 2021 年起，济南、鄂尔多斯等地已试点七年级女生免费接种国产二价疫苗，覆盖率达 90% 以上。根据国家卫健委及权威媒体发布的信息，目前包括广东省、‌海南省‌‌‌、‌福建省‌‌‌、‌江苏省、‌重庆市‌‌‌、‌西藏自治区‌‌‌、‌浙江省‌‌‌、‌山东省、‌湖北省‌‌‌、‌广西壮族自治区‌‌‌、‌河南省、‌辽宁省‌等全国多地均展开了 HPV 疫苗的免费接种。除了基础的二价疫苗，还有九价疫苗的减免。

对老百姓而言，这是一种社会福利；对智飞生物而言，这简直就是灭顶的危机，公司直接陷入 " 买得多、卖得少 " 的死亡循环。2024 年，智飞生物全年营收仅为 260.7 亿元，却要吃下 326 亿元的采购额度。数据显示，2025 年智飞生物九价 HPV 疫苗全年批签发量同比下滑超 67%，四价 HPV 疫苗批签发量近乎归零，代理产品整体收入 76.81 亿元，同比暴跌 68.84%。

更令人担忧的是存货减值风险。HPV 疫苗的保质期只有 36 个月，而智飞生物 2025 年三季度末的存货余额高达 202.46 亿元，较 2024 年初的 89.86 亿元增长超过 125%，占总资产 40%+，大量疫苗面临过期报废风险。

哪怕是卖不动，却还要面临刚需采购协议，实控人被迫押上全部身家进行借贷。2026 年初公司就公告自己、子公司、实控人家族等与全体贷款人签署协议，申请额度最高 102 亿元、期限不超过 3 年的中长期银团贷款。质押物包括蒋仁生所持智飞生物股票，核心子公司（疫苗生产、销售主体）100% 股权，所有工业厂房、办公楼、土地使用权，以及应收账款债权。可以认为，为换取这笔救命钱，智飞生物及实控人把能押的全部押了，不留后路。

回到文章的开头，裸泳的真相就是没有自研、没有定价权、没有风险缓冲，品种是默沙东的，定价是默沙东的，产能分配是默沙东的，风险全是智飞生物的。当潮水退去，智飞生物的体面都被冲光，没有自研壁垒、没有定价权、没有安全垫，赤裸裸站在市场中央，被资本与舆论审视。

如今，公司终于开始从代理销售向自主研发摸索。2025 年，公司研发费用 9.32 亿元，研发费用率 10.4%，较 2024 年的 3.9% 有明显提升，投入的方向主要有两类。第一类为疫苗产品，15 价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流脑结合疫苗等自研产品进入注册申报阶段；第二类为跨赛道，公司通过控股子公司宸安生物布局降糖药，旗下利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液均已提交上市申请。

智飞生物的故事终究令人唏嘘，他为所有靠代理爆款、缺乏自研核心能力的企业，敲响了最沉重、最血淋淋的警钟。若几乎未被公司重视过的研发能力在未来不能支撑智飞生物走远，那么其故事难免沦为笑柄，在行业内流传。