文 | AI 唱反调

前几天，腾讯召开 2026 年一季度业绩发布会暨股东大会。马化腾在会上的表态颇为罕见：" 一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。"

这句比喻直白但又有些扎心：腾讯在 AI 这条赛道上，确实在追赶，而且追得并不轻松。

可市场的反应却走了另一个方向。花旗随即维持买入评级，只是把目标价从 783 港元微调至 763 港元；多家券商齐声喊出 " 国产算力兑现元年 "，仿佛大额采购订单一签，拐点就已确认。

但从企业内部表态和实际业务来看，腾讯的 AI 突围之路，依旧充满不确定性。

算力预期的 " 下半年 " 叙事

翻看腾讯过去一年的公开表态，管理层对算力节奏的指引其实经历了一个明显的调整过程。

2025 年第二季度，电话会上的说法是 " 如果 GPU 供应充足，会进一步提升云计算中的 GPU 租赁 "，同时强调 " 不会过于依赖 GPU 供给的短期波动 "。

到了第三季度，口径变得更务实：承认 " 在采购 GPU 方面存在供应链限制 "，表示 "GPU 储备充足，足以满足内部使用 "，但明确 " 优先满足内部使用 "；且受 AI 芯片供应变动影响，CFO John Lo 下调了 2025 年全年资本支出指引。

进入 2026 年一季度，支撑理由换成了 " 国产 ASIC 芯片预计下半年开始陆续到货 "，当季资本开支付款已达 370 亿元，占经营现金流（1014 亿元）的 36.5%。

但 " 逐月到货 " 的表述相对模糊——到货节奏、采购总量、适配优先级，均未披露。这更像是一个方向性预期，而非可验证的交付计划。

这种预期的反复调整，本身就说明了供应链的不确定性。更值得注意的事实是，管理层在本季度进一步坦承：由于 GPU 算力持续短缺，腾讯云 " 在满足外部客户需求方面面临困难 "。

当阿里云一季度 AI 相关产品收入连续 11 个季度保持三位数增长，字节跳动豆包月活已达 3.45 亿时，腾讯的 AI 云服务仍受限于内部资源分配，尚未真正进入对外大规模获客阶段。

" 算力兑现 " 不等于商业价值兑现

券商普遍热议的 "2026 国产 AI 算力兑现元年 "，其实是一个被高估的行业叙事。

2026 年确实迎来国产算力订单集中落地，在政策和市场双重推动下，头部企业大批量采购国产芯片，带动国产芯片价格小幅上涨。但签下采购订单，不等于商业价值落地。

从算力采购到真正落地盈利，中间隔着多重现实壁垒。现阶段仅有少数顶尖技术团队，依靠极强的工程适配能力，能够基于国产算力完成模型训练，这种单点技术突破不具备普适性，无法规模化复制。

生态短板更是难以短期补齐，英伟达成熟生态可覆盖数万模型，与国产框架形成量级差距。行业普遍预判，中小企业能够低成本、常态化接入国产算力的规模化场景，至少还需要两年时间培育。

本质上，2026 年的算力突破，仅停留在供应链采购层面，并非腾讯 AI 技术、产品和商业化能力的实质性升级。

市场将订单落地直接等同于业务拐点，明显过度乐观。

而面对 AI 投资回报的追问，阿里和腾讯的回应风格截然不同。

阿里 CEO 吴泳铭的表态很直接：服务器 " 没有一张卡是空闲的 "，未来三到五年算力需求 " 非常确定 "，回报 " 非常确定 "。

腾讯 CSO James Mitchell 则选择了另一种路径：强调组合管理和全生命周期视角，不以季度或 12 个月为周期设定短期量化目标。

两种回应传递的信息密度完全不同。阿里给出了需求端和数据端的量化判断；腾讯则回避了对回报周期和回报规模的正面回答。

这种差异未必意味着腾讯 " 找不到盈利路径 "，但至少说明，在 AI 业务的财务模型上，腾讯尚未达到阿里那样的确定性状态。

数字不会说谎。腾讯一季度元宝、混元、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw 等 AI 新产品合计拖累利润约 88 亿元。若剔除这笔亏损，经营利润同比增速为 17%，远高于披露口径的 9%。AI 业务目前处于战略投入期，阶段性拉低了集团整体利润增速。

腾讯 AI 缺的不只是混元模型

自 ChatGPT 引爆全球 AI 浪潮至今三年半，国内头部互联网企业的 AI 赛道格局已经彻底固化，梯队分化十分明显。

字节跳动把豆包做到了 3.45 亿月活，还推出了 Seedance 等 AI 视频产品；阿里在千问大模型基础上，于开源生态和企业服务两个维度建立了稳固位次。

腾讯的 AI 布局长期滞后，直到 2025 年 12 月引入首席 AI 科学家姚顺雨，才启动系统性技术重构，耗时数月重建预训练、强化学习与算力基础设施体系，并于 2026 年二季度初推出混元 Hy3 preview。

总裁刘炽平在年初内部会议上直言，此前混元 " 单项成绩不错，但综合落地能力不足 " ——这话翻译过来就是：模型能跑分，但进不了考场。

当然，腾讯并非没有亮点。营销服务收入同比增长 20%，其中 AI 驱动的广告推荐已赋能约 30% 的投放金额，这是目前 AI 投入回报最确定的场景。

混元 Hy3 preview 上线后在 OpenRouter 平台登顶，编程和工具调用能力获得市场验证，说明姚顺雨团队的技术方向选对了。

但这些阶段性进展，能否支撑起当前市场的一致看多预期，仍要打几个问号。

国产芯片 " 逐月到货 " 会不会再次变成延迟叙事？元宝的调用量增长多大程度依赖低价甚至免费策略？在 C 端用户首选豆包和 DeepSeek、企业客户优先选择阿里云的格局下，腾讯 AI 业务在微信流量之外，还剩多少独立竞争力？

这些问题目前没有清晰答案，但它们的存在本身，就足以构成对当前看多叙事的必要校验。

结语

说到底，腾讯在 AI 赛道上的真实位置是一个追赶者。社交关系链可以提供差异化入口，但不能强制用户的产品选择。

马化腾的 " 漏水船 " 比喻，比研报里的 " 兑现元年 " 更接近业务现实。

数百亿资金已经投下去，市场需要的不是更多 " 长期主义 " 的话术，而是可验证的财务结果。下半年能不能兑现，将是检验这场追赶成色的第一个关键节点。