黄金还在等一个信号，白银的好日子可能真的过去了。

据追风交易台消息，5 月 17 日，摩根大通发布最新贵金属研究报告，由大宗商品研究团队 Gregory C. Shearer 主笔。Shearer 对黄金和白银的前景作出了截然不同的判断：黄金是 " 暂停，不是转向 "；白银则面临基本面的实质性恶化。

黄金：卡在两条均线之间，投资者兴趣跌至冰点

Shearer 直言，过去几周他们几乎没有发布关于黄金的报告，原因很简单—— " 实在没什么好说的 "。

黄金目前被困在一个技术 " 无人区 "：上方是 50 日移动均线约 4730 美元 / 盎司，下方是 200 日移动均线约 4340 美元 / 盎司，价格在这个区间内横盘震荡。

与此同时，市场情绪也跌入低谷。COMEX 黄金期货的持仓量和成交量持续低迷，基金净多头头寸停滞在低位，ETF 资金流入也几乎停滞。

Shearer 指出，投资者并非不看好黄金的长期逻辑，而是 " 兴趣在别处 " ——霍尔木兹海峡局势、能源价格、通胀走向以及美联储的反应，这些不确定性让他们对黄金的短期方向几乎没有任何信心。

尽管 3 月份黄金因投资者去杠杆出现了一次明显回调，Shearer 仍坚持认为，黄金的结构性牛市逻辑没有被破坏。

Shearer 列出了支撑黄金的几大长期主题：货币购买力侵蚀（" 货币贬值 " 交易）、美国财政赤字风险、地缘政治格局向两极化演变，以及对美国政策不可预测性的担忧。

这些主题并没有消失，只是被 " 搁置 " 了——等待伊朗冲突出现更明确的解决方向。

霍尔木兹重开是关键：金价有望冲击 4900-5100 美元

该行的油市分析师认为，石油库存加速消耗将最终迫使霍尔木兹海峡重新开放，基准情景是 6 月份实现重开。

分析师将这一判断直接传导至黄金：一旦海峡重开，能源价格和通胀的尾部风险下降，美元和美债实际收益率的近期强势将开始消退。

目前市场已定价年内美联储加息概率超过 60%，而该行经济团队的基准预测是美联储 2026 年全年按兵不动。一旦市场预期向该行的判断靠拢，美元将出现反转，黄金随之反弹，有望挑战 4900-5100 美元 / 盎司的关键技术阻力位。

分析师认为，届时此前减仓的投资者将重新增配黄金，推动金价在下半年加速上行。

年底目标 6000 美元：下调预测，但方向不变

由于上半年需求动能明显放缓，该行下调了 2026 年全年黄金价格预测。

具体数字如下：

2026 年二季度均价预测：4800 美元 / 盎司

三季度：5300 美元 / 盎司

四季度：6000 美元 / 盎司

2026 年全年均价：5243 美元 / 盎司

该行预计，2026 年央行和投资者对黄金的季度需求将平均约 620 吨（2025 年为 750 吨），但节奏分化明显：上半年平均约 480 吨，下半年将加速至平均 755 吨。

央行购金：分析师将 2026 年央行净购金预测从此前的 800 吨下调至 640 吨。一季度数据显示，土耳其 3 月单月出售 60 吨，导致全球央行净报告购金量仅 16 吨，远低于 2025 年四季度的 132 吨。不过，世界黄金协会和 Metals Focus 的总估算（含未报告购金）仍达 244 吨，高于上季度的 208 吨，显示未报告的隐性购金在大幅增加。值得关注的是，中国一季度黄金净进口量达 317 吨，环比增长近 3 倍；中国央行报告购金量也从此前每月约 1 吨加速至 3 月 5 吨、4 月 8 吨。

ETF 资金流：分析师将 2026 年 ETF 流入预测从 580 吨下调至约 400 吨（约 +10%）。尽管 3 月出现多周净流出，全球黄金 ETF 持仓年初至今仍增加 108 吨（+3%），在美债 10 年期实际收益率上行约 40 个基点的背景下展现出较强韧性。

金条金币需求：预测约 1540 吨，同比增长约 10%（此前预测约 1390 吨）。一季度全球金条金币需求达 474 吨，同比增长 42%，创历史第二高季度纪录，中国贡献了主要增量（部分受增值税规则调整推动）。但印度上周将黄金进口关税上调 9 个百分点至 15%，将对印度需求形成持续压制。

最大风险：美联储真的开始加息

该行也明确点出了最大的下行风险：如果美国就业保持强劲、通胀持续上行，美联储真的启动加息周期，那么投资者对黄金的需求将受到实质性打击，西方 ETF 可能出现持续净流出，叠加央行购金力度减弱，金价将面临持续压力。

分析师认为，这一情景在 2026 年发生的概率仍然较低，但并非不可能。

白银：五年赤字终结，" 跑赢黄金 " 的逻辑已经瓦解

白银的故事，该行讲得相当直接。

过去一年白银大幅跑赢黄金，核心支撑是实物市场的极度紧张——多年赤字积累，加上 2025 年大量白银流入美国 COMEX 仓库，导致伦敦现货市场流动性趋紧，金银比大幅下行。

但这个逻辑现在已经基本失效。

目前 COMEX 白银库存已回到 2024 年水平，白银 ETF 持仓也从高点回落，伦敦现货市场流动性充裕。即便中国 3 月白银进口量跳升至 836 吨（约为此前 12 个月月均进口量的 3 倍），也未能造成明显紧张。

太阳能需求：一个关键变量正在逆转

分析师指出，中国 3 月白银进口激增，很可能是光伏企业在 4 月 1 日出口退税政策取消前的集中备货。政策落地后，中国光伏行业已进入去库存阶段，Metals Focus 报告显示 4 月起中国工业白银需求明显走弱。

更重要的是，这段喘息期让中国光伏企业有机会加速推进 " 节银 " 技术——包括更广泛采用使用镀银铜粉的异质结（HJT）太阳能组件，以及从多主栅（MBB）向零主栅（0BB）模块的切换。

该行预计，今年太阳能用银需求可能下降约 30%，同比减少约 6000 万盎司。

结果是：白银市场在连续五年赤字后，今年将转向供需平衡，明年甚至出现小幅过剩。

金银比将回升至 75:1

该行认为，实物市场趋于宽松后，白银要维持相对黄金的显著超额表现，将完全依赖投资者需求来 " 独撑大局 "，难度大幅上升。

分析师预计金银比将逐步回升，到明年底平均回到 75:1 左右。

不过，白银并非被完全抛弃。在该行预期的 2026 年下半年黄金重启上涨的背景下，白银价格预测仍达到四季度均价 90 美元 / 盎司。

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