美国国债收益率攀升至多年高位，股市却同步逼近历史峰值。这一看似矛盾的组合，正引发部分投资者担忧。彭博专栏作家 Jonathan Levin 指出，高债券收益率并非市场警报，而是 AI 周期中，防止泡沫失控所必需的制衡力量。

将当下与历史上科技革命时期对比，高收益率的逻辑反而更显清晰。1920 年代与 1990 年代末的经验表明，过低的利率环境容易将技术驱动的繁荣推向危险泡沫。当前长端利率高企，在 AI 资本开支扩张期正充当着避免市场过热的 " 减震器 " 角色。

近日，美国 30 年期国债收益率一度升至 5.18%，为 2007 年以来最高；10 年期收益率亦上行至 4.66%，创 2025 年 1 月以来新高。尽管利率攀升，标普 500 指数仍逼近历史高点，仅较峰值低约 2%。

这背后是盈利的支撑：华尔街对该指数 2026 年每股盈利的一致预期已上调 7%。投资者用行动表明，在盈利前景持续改善的背景下，当前利率水平并未被视作市场灾难。

盈利消化利率，财富反哺增长

盈利增长，正在不断消化高利率带来的压力。

自 2023 年初以来，S&P 500 年化涨幅约 23%，几乎追平互联网泡沫时期 27% 的惊人表现。截至本周二，标普 500 远期市盈率为 20.7 倍，虽然高于过去十年 19 倍的平均水平，但整体仍处于偏贵而非疯狂的区间。

这一轮上涨的核心驱动力是盈利，而非流动性。自今年 2 月以来，华尔街对标普 500 2026 年每股收益的一致预期已上调约 7%。与此同时，企业整体杠杆水平并不高，资产负债表相对健康，对利率上升的承受能力明显强于过去。

与此同时，股市上涨还带来了强劲的财富效应。美联储数据显示，自 2022 年底以来，美国家庭净资产增加超过 40 万亿美元。财富增加推动消费，消费增长又进一步支撑企业盈利和股市表现，形成一个不断强化的正向循环。

短期油价，长期 AI：利率上行的双重推手

此轮债券收益率上行有两条并行逻辑线。短期层面，美伊紧张局势推动油价急速反弹，通胀预期随之升温，给国债市场带来直接抛压。中长期层面，AI 引发的资本开支超级周期正在从结构上重塑利率环境。

理论上，技术革命往往伴随着较高的利率水平。当生产率提升预期推高资本的边际回报率时，信贷需求随之扩张，若借贷成本不同步上升，便会滋生过热风险。AI 驱动下，芯片制造商利润暴增，数据中心不断涌现，正是这一逻辑的现实体现。

然而，AI 能否真正实现大规模商业变现，目前仍是未知数。若 AI 公司最终能将技术优势有效转化为利润，当前的股市涨势或有更坚实的支撑；反之，若商业化进程迟滞，估值泡沫的风险便将重新浮上台面。在此之前，高企的债券收益率正在扮演市场纪律执行者的角色。

历史教训：低利率时代的泡沫陷阱

历史为当下提供了重要参照：宽松货币政策容易助长技术革命中的资产泡沫。

1920 年代，电气化与汽车产业爆发，无线电公司（RCA）成为时代标志性股票，经济欣欣向荣。然而美联储于 1927 年下调贴现率，为已然过热的市场注入更多燃料，最终酿成 1929 年股灾与大萧条。

1990 年代的互联网热潮提供了更复杂的案例。时任美联储主席格林斯潘总体保持了克制的货币政策，10 年期美债实际收益率在整个 1990 年代平均约为 3%，远高于本十年迄今约 1% 的均值。这种克制或许是互联网泡沫破裂后经济未陷入更深创伤的原因之一。

然而，1998 年俄罗斯违约与长期资本管理公司（LTCM）崩盘后，美联储紧急降息 75 个基点，事后看，这一举动为泡沫的最后一波膨胀推波助澜——尽管格林斯潘于 1999 年 6 月重启加息，但泡沫彼时已基本成型。

当下的 AI 热潮与之相似：技术革命的兴奋中，货币政策稍有不慎便可能将繁荣推向危险。当前长端利率高企，某种程度上正是吸取历史教训后的主动克制。

美联储面临的政策考验

当前的货币政策正是上述历史教训的现实延伸。尽管特朗普公开呼吁大幅降息，美联储至今仍维持着限制性立场，避免通胀再度失控。

对于即将接掌美联储的沃什而言，放弃这一立场并非没有代价。分析人士认为，当前利率水平实际上起到了 " 减速带 " 的作用——防止股市亢奋演变为失控的投机热潮。

值得注意的是，此轮收益率上行并非美国独有。英国、德国、日本等发达市场同样面临债券收益率攀升的压力，但它们无法像美国那样从 AI 投资热潮中获益。因此，高利率对这些经济体的冲击更为明显，反映出全球经济在 AI 时代的分化正在加剧。

在美国，债市的克制正在将 AI 繁荣维持在可持续轨道上。这一次，高利率能否避免重蹈历史覆辙，仍有待时间验证。