《港湾商业观察》徐慧静

2026 年 4 月 24 日，深圳核心医疗科技股份有限公司（以下简称，核心医疗）向上交所更新了科创板 IPO 招股说明书（申报稿），保荐机构为华泰联合证券。

作为科创板第五套上市标准重启后首家获受理的创新医疗器械企业，核心医疗以 " 预计市值不低于 40 亿元 " 的门槛叩关资本市场。

然而，随着招股书细节的进一步披露，一则关于公益捐赠关联中国医学科学院阜外医院（以下简称 " 阜外医院 "）的信息引发市场高度关注——这家国内心血管领域最顶尖的公立医院，既是核心医疗 Corheart ® 6 注册临床试验的牵头单位，又是公司公益捐赠的受益方，二者之间的利益关联是否影响临床数据独立性与产品审批公允性，成为监管审核中不可回避的敏感议题。

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累亏超 4 亿，研发费用率较高

据招股书及天眼查显示，核心医疗成立于 2016 年，是一家致力于提供更全面、更创新、更优质的人工心脏产品的创新医疗器械企业。公司聚焦急、慢性心衰重大临床需求，开创式地将 " 分时分区动态轴向全磁悬浮控制技术 " 和 " 轴向磁通多驱电机技术 " 应用于人工心脏领域，构建了涵盖植入式与介入式的完整产品矩阵。

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为 1655.03 万元、9368.84 万元和 1.64 亿元，三年复合增长率为 215.47%，呈现爆发式增长态势。

然而，这一增长完全依赖单一产品——植入式左心室辅助系统 Corheart ® 6。该产品于 2023 年 6 月获国家药品监督管理局批准上市，系目前全球范围内体积最小、重量最轻的商业化磁悬浮植入式人工心脏，以终端植入量计量，2024 年全国市占率超 45%，位居行业第一，累计植入量已突破 1300 例。

2025 年度，公司营业收入较 2024 年度增长 75.33%，主要得益于 Corheart ® 6 商业化进程的持续推进及市场渗透率的提升。但值得注意的是，公司第二款核心产品介入式心室辅助系统 CorVad ® 4.0 虽已于 2025 年 12 月获批上市，成为我国首款获批上市的介入式人工心脏产品，但截至报告期末尚未形成规模化收入，公司主营业务收入结构单一的风险依然突出。

从盈利指标看，公司尚未走出亏损泥潭。报告期内，归属于母公司所有者的净利润分别为 -1.70 亿元、-1.32 亿元和 -1.72 亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 -1.39 亿元、-1.34 亿元和 -1.67 亿元。截至 2025 年 12 月 31 日，公司累计未分配利润为 -4.66 亿元，未弥补亏损进一步扩大。

著名经济学家宋清辉表示：" 核心医疗目前呈现典型的高增长、未盈利特征。Corheart ® 6 虽已取得超过 45% 的市占率，但医疗器械行业尤其是高端植入器械，前期研发、临床、市场教育及渠道建设投入巨大，短期内收入增长未必能够覆盖持续扩张的费用支出，因此亏损扩大并不意外。若 Corheart ® 6 销量继续快速提升，同时 CorVad ® 4.0 于未来两至三年形成商业化放量，公司理论上有望在 2027 年至 2028 年前后接近盈亏平衡。不过，公司当前最大风险仍是单一产品依赖。未来改善盈利能力的关键，一是提升规模效应，通过放量摊薄生产与销售成本；二是推动第二、第三产品梯队形成收入贡献；三是强化医院覆盖与医生教育，提高耗材复购率；四是加速海外市场拓展，提升产品定价能力。否则，一旦核心产品增速放缓或竞争加剧，公司盈利修复可能低于市场预期。"

公司坦言，创新医疗器械行业具有投资风险高、研发周期长、商业化回报慢的特点，随着管线研发的不断推进，预计将持续产生大量研发投入，上市后未盈利状态预计持续存在。

股份支付费用是侵蚀利润的重要因素。报告期内，公司实施股权激励确认股份支付费用分别为 6308.92 万元、3490.93 万元和 3811.14 万元，累计达 1.36 亿元。

毛利率方面，报告期内公司主营业务毛利率分别为 66.25%、69.66% 和 72.09%，呈逐年上升趋势，但仍低于同行业可比公司平均值 72.35%、70.89% 和 74.34%。

公司解释称，一方面尚处于商业化早期，销售收入规模较小；另一方面在研项目管线较多且主要产品均为第三类高风险医疗器械，对应的实验检测、临床试验等验证过程较长、投入较大，导致研发费用率畸高——报告期内分别为 717.13%、160.86% 和 123.84%，远高于同行业可比公司均值的 35.06%、23.75% 及 17.65%。

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产品单价下行，客户集中度增至八成

更值得关注的是产品单价的持续下行。报告期内，Corheart ® 6 的平均销售单价（不含税）分别为 29.04 万元 / 台、24.72 万元 / 台和 22.96 万元 / 台，累计降幅达 20.93%。公司表示，随着平台经销模式收入占比从 2023 年的 20.25% 提升至 2025 年的 69.50%，平台经销商因单次采购数量较多而享受阶梯价格优惠，拉低了整体均价。

这一 " 以价换量 " 策略虽推动了市场份额的快速扩张，但也引发了市场对其长期盈利能力的担忧——若未来医保限价采购导致进一步降价，叠加当前单价下行趋势，公司盈利空间将被持续挤压。

销售费用率同样居高不下。报告期内，公司销售费用分别为 1391.69 万元、3687.36 万元和 5835.24 万元，销售费用率分别为 84.09%、39.36% 和 40.02%，虽逐年下降但仍高于同行业可比公司平均值的 33.71%、25.95% 及 23.88%。2023 年销售费用率畸高，主要因首款产品刚上市、收入规模体量较小，而销售团队人力成本等固定投入已前置发生。

客户集中度风险不容忽视。报告期内，公司前五大客户销售收入分别为 960.10 万元、7452.74 万元和 1.33 亿元，占主营业务收入的比例分别为 58.01%、79.55% 和 80.70%，呈持续上升趋势。前五大客户均为平台经销商及普通经销商，其中平台经销商因负责区域内的分销统筹，采购规模较大，导致客户集中度随平台经销模式扩张而水涨船高。

供应商端同样存在波动。报告期内，公司前五大供应商采购金额分别为 1608.15 万元、2510.74 万元和 2927.67 万元，占采购总额的比例分别为 39.41%、31.24% 和 40.87%。公司主要采购内容包括机电标准零部件、机电定制零部件、金属材料及临床试验服务，供应商集中度相对分散，但核心原材料的供应稳定性仍需关注。

得益于 " 先款后货 " 的信用政策，公司应收账款管理较为健康。2023 年末应收账款账面价值为 78.94 万元，主要为直销模式下终端客户的应收货款及零星客户未及时开票所致，相关款项均已于后续期间收回。2024 年末及 2025 年末，应收账款均为 0。其他应收款账面价值分别为 8.52 万元、58.97 万元和 36.96 万元，占流动资产比例极低。

存货方面，随着经营规模扩大，公司期末存货账面价值从 2023 年的 1891.33 万元增至 2025 年的 4968.58 万元，占流动资产的比例分别为 12.63%、32.86% 和 5.79%。2023 年、2024 年及 2025 年，存货周转率分别为 0.41 次、1.33 次和 0.53 次，波动较大，主要受生产备货节奏与商业化进程匹配度的影响。

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经营现金流持续流出，五次股权转让价剧烈波动

资金流是衡量创新医疗器械企业生存能力的关键指标。报告期内，公司经营活动使用的现金流量净额分别为 -1.08 亿元、-0.89 亿元和 -1.43 亿元，三年累计净流出 3.40 亿元；筹资活动产生的现金流量净额分别为 3.11 亿元、-0.05 亿元和 5.94 亿元，融资依赖特征明显。2025 年末，公司货币资金余额为 5.64 亿元，较 2024 年末的 0.20 亿元大幅改善，主要系 2025 年 5 月完成新一轮融资所致。

不过，公司在资金管理上展现了一定的财务技巧。报告期内，公司投资收益分别为 970.73 万元、905.01 万元和 369.80 万元，主要来源于购买银行理财产品，为提高资金使用效率而进行的低风险配置。这一 " 以财生财 " 的策略在一定程度上缓解了资金压力，但难以从根本上扭转经营现金流的负向循环。

核心医疗的股权变动历史，折射出创新医疗器械企业在资本化进程中的估值博弈与股东博弈。报告期内，公司经历了从有限责任公司到股份有限公司的改制，以及多次增资与股权转让。

2023 年 3 月，核心有限以经审计净资产值按 16.2607:1 的比例折股整体变更为股份公司，注册资本从 2243.43 万元增至 2.24 亿元。此后，公司通过资本公积转增股本、引入外部投资者等方式，注册资本最终增至 3.60 亿元。

申报前十二个月，公司新增了包括上海正利珉、社保创投（北京）基金、灏裕科技、P7 中国、鹏远基石、德联星宸、景禾基石、黄翊玲、核芯管理、深创资本在内的 10 名股东。其中，2025 年 5 月完成的第三轮增资中，上海正利珉等 10 名主体以 5.89 亿元认缴新增股本 3156.74 万股，增资价格为 18.67 元 / 股，对应投后估值 33.90 亿元。这一估值与科创板第五套上市标准要求的 " 预计市值不低于 40 亿元 " 存在 6.1 亿元的差距。

更具戏剧性的是递表前八个月内的五次股权转让价格波动。

2025 年 1 月，荷塘健康向联新科技转让 281.25 万股，单价 10.67 元 / 股；2025 年 5 月，中金传合、普华锐昆、倚锋九期、荷塘健康、深圳心辅向多名受让方转让股份，单价 12 元 / 股；2025 年 6 月，中金传合向灏裕科技转让 263.60 万股，单价骤降至 7.78 元 / 股；2025 年 7 月及 8 月，荷塘健康向核芯管理、倚锋九期向深创资本转让股份，单价均为 9.41 元 / 股。

从 12 元 / 股的高点跌至 7.78 元 / 股的低点，再反弹至 9.41 元 / 股，八个月内股权转让价格波动幅度达 35.17%。公司解释称，各轮增资价格系参考市场融资情况协商定价，股份转让价格则在增资价格基础上由转让方与受让方协商确定。2025 年 6 月的低价转让，系中金传合因自身资金需求而进行的折价退出，属于个别股东的独立商业决策。

宋清辉认为：" 拟 IPO 前短期内股权转让价格大幅波动，往往容易引发市场对公司估值稳定性与股东信心的关注。从 12 元 / 股降至 7.78 元 / 股，再回升至 9.41 元 / 股，波动幅度超过 35%，说明不同交易主体对公司阶段性价值判断存在明显差异。虽然公司解释为个别股东因资金需求折价退出，但资本市场通常会进一步关注，是否存在信息不对称、流动性压力，或部分股东对公司未来发展存在分歧。

这种现象在拟 IPO 企业中并非完全罕见，尤其在一级市场融资环境转冷背景下，部分股东因资金回笼需求而折价退出确实存在。但短时间内频繁交易且价格波动较大，容易被监管层重点关注。审核过程中，监管机构通常会重点核查交易定价依据、资金来源、是否存在利益输送、突击入股或代持安排，并关注低价转让是否影响发行定价公允性及中小投资者利益。"

然而，市场对此解读不一。有投行人士指出，股权转让价格的剧烈波动，反映了早期财务投资者在 IPO 前 " 抢跑 " 退出的焦虑——科创板第五套标准下未盈利企业的上市不确定性较高，部分股东选择提前变现以锁定收益。而 7.78 元 / 股的低价，是否会影响监管层对公司 " 预计市值不低于 40 亿元 " 的判断，成为审核中的敏感问题。

根据招股书披露，核心医疗存在向阜外医院进行公益捐赠的情形。阜外医院作为国内心血管领域最顶尖的公立医院，恰恰是 Corheart ® 6 注册临床试验的牵头单位——该试验共纳入 12 家临床单位、50 例 NYHA Ⅳ级心衰患者，以术后 3 个月器械植入成功率为主要评价指标，最终结果为 94.0%，支撑了产品的上市审批。

本次 IPO，核心医疗拟募集资金不超过 12.17 亿元，具体投向包括：循环支持前沿产品研发项目 7.11 亿元、人工心脏产业化基地建设项目 1.39 亿元、营销网络及数字化建设项目 1.66 亿元、补充流动资金 2.00 亿元。（港湾财经出品）

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