出品｜公司研究室

文｜王哲平

继宇树科技冲刺科创板 IPO 后，同为 " 杭州六小龙 " 之一的云深处科技也正式向科创板发起冲刺。5 月 18 日，云深处（Deep Robotics）IPO 申请获上交所受理。

云深处在招股书中交出了一份亮眼的经营答卷：2023 年至 2025 年，公司营业收入从 5011.26 万元增长至 3.37 亿元，三年间扩大逾 5 倍；归母净利润则从亏损 2585.01 万元、亏损 1328.99 万元，转为 2025 年盈利 2868.40 万元；扣非归母净利润也在 2025 年转正，达到 1512.32 万元。同期，公司综合毛利率从 33.48% 提升至 52.83%，盈利质量明显改善。

不过，翻开招股书，在这份高增长成绩单之外，当前真正支撑云深处商业化成果的仍主要是四足与轮足机器人；人形机器人尚处在探索阶段，具身智能大模型也还未大规模应用于现有产品。

云深处的 IPO 故事有两面：一面是 " 机器狗 " 业务已经验证出的产业化能力；另一面则是 " 人形机器人 + 具身大模型 " 能否顺利接棒，这决定了公司未来能否从细分赛道龙头，走向更具想象空间的平台型企业。

先把 " 机器狗 " 卖出去

四足业务撑起高增长

只看经营数据，云深处确实是当下机器人赛道中少见的、已经初步跑通商业闭环的企业。

2023 年至 2025 年，公司收入分别为 5011.26 万元、1.03 亿元和 3.37 亿元，2024 年、2025 年同比增速分别达到 105.94% 和 227.02%。2025 年，具身智能机器人业务收入达到 3.22 亿元，占主营业务收入的 95.69%，是公司绝对的收入支柱。

伴随收入规模快速放大，盈利能力也明显改善。2023 年和 2024 年，云深处归母净利润分别亏损 2585.01 万元、1328.99 万元；到 2025 年，公司实现归母净利润 2868.40 万元，首次扭亏为盈。

更能体现经营质量变化的，是毛利率的持续提升。报告期内，云深处综合毛利率由 33.48% 升至 38.76%，并在 2025 年进一步升至 52.83%；其中，核心业务 " 具身智能机器人 " 的毛利率，也从 32.73% 提升至 52.60%。

收入增长、毛利率提升、利润转正，意味着云深处并非停留在技术验证和概念展示阶段，而是在部分产品和行业场景中，已经形成了相对明确的客户需求、较强的产品议价能力，以及可复制的交付模式。

支撑这份业绩的，是云深处选择了一条相对务实的产业化路线。公司并没有一开始就把全部筹码压在人形机器人这一终局形态上，而是先以四足机器人切入，突破复杂地形中的稳定移动能力；随后延伸至轮足机器人，提高运动效率和场景适配性；再结合算法、控制系统与载荷扩展能力，向电力巡检、应急消防等高价值、高刚需场景渗透。

从落地场景看，公司产品已进入电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查、物流运输等多个领域。根据沙利文数据，2025 年云深处四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四。

更重要的是，这些收入并非主要来自科研演示或消费级尝鲜，而是来自真实行业需求。云深处四足及轮足机器人下游应用覆盖行业应用、科研教育和商业服务三大领域。其中，2025 年，行业应用领域累计收入占比高达 79.33%，远高于科研教育的 14.86% 和商业服务的 5.81%。

换句话说，云深处已经先在四足、轮足这类更具短期落地条件的本体形态上，跑通了从产品、场景到收入的商业闭环。这也是其冲刺 IPO 时最有说服力的基本盘。

第二曲线尚未兑现

人形和 " 大模型 " 仍在路上

四足与轮足机器人跑通商业化，并不等于云深处已经完成了 " 具身智能平台公司 " 的跨越。

尽管公司将自身定位为 " 具身智能机器人领军企业 "，并积极布局人形机器人与具身智能大模型，但从现阶段的收入结构和商业化进度看，真正支撑公司业绩的，仍是已经实现规模落地的四足及轮足机器人业务。

2025 年，云深处具身智能机器人业务收入达到 3.22 亿元。其中，人形机器人收入仅 82.30 万元，占比极低。公司在招股书中也直言：" 发行人四足及轮足机器人已实现规模商业化落地，人形机器人尚处于商业化探索阶段。"

当前资本市场对机器人企业的热情，很大程度来自 " 人形机器人 " 这一更具想象空间的终局形态。相比四足、轮足机器人，人形机器人被寄予进入工厂、家庭乃至更广泛服务场景的期待，理论市场空间也更大。但云深处目前交出的成绩单，主要仍来自 " 机器狗 " 与行业巡检赛道，而非人形机器人市场的规模兑现。

在人形机器人布局方面，2024 年，云深处发布第一代人形机器人 DR01；2025 年 10 月，又推出第二代 DR02。按照公司披露，DR02 定位全天候作业，重点面向电力作业、应急消防、警务安防、工业生产及其他户外作业场景，并被描述为业内少数具备 IP66 防护等级的行业级人形机器人产品。不过，DR02" 目前尚处于商业化起步阶段 "。

这意味着，现阶段的人形机器人，对云深处而言更接近三重角色：对前沿技术路线的战略卡位、对未来更大市场的提前布局，以及对 " 具身智能 " 资本叙事的补充。它还不是一个已经成熟、足以承担业绩增长任务的新引擎。

与人形机器人相似，" 具身智能大模型 " 也是云深处希望向市场强调的另一层技术想象。

此次 IPO 募投项目中，重要方向之一便是 " 具身算法及模型研发项目 "。该项目将围绕 " 具身大脑 "" 导航大脑 "" 具身小脑 " 等关键模块展开，计划通过研发设备购置和高端技术人才引进，加大算法、模型和智能决策能力的投入。

但从目前披露的信息看，这部分能力仍更多体现为研发方向，而非已经充分兑现的商业成果。公司在风险提示中明确表示：" 具身智能大模型等核心关键技术突破有助于商业化渗透率提升，但具身智能大模型尚未大规模应用于公司具身智能机器人。"

与此同时，招股书还指出，现阶段具身智能机器人在多数应用领域的商业化渗透率仍处于较低水平，产品可靠性与智能化程度距离完全满足终端客户要求，仍可能存在差距。

云深处当前的业务结构呈现出一个清晰特征：四足与轮足机器人已经构成现实收入和盈利基础；人形机器人与具身大模型，则仍主要承载未来预期。前者证明了公司 " 能把机器人卖出去 "，后者则决定它未来能否讲出一个更大的故事。

从细分龙头到平台公司

增长逻辑能否完成切换

云深处此番 IPO，优势非常清晰：行业应用场景积累较深，财务数据改善较快，四足与轮足机器人业务已有规模化验证，在全球细分赛道也具备较强的领先位置。

但资本市场会追问：当前增长，究竟只是四足机器人行业应用放量带来的阶段性红利，还是公司向更大具身智能平台跃迁的起点？

这个问题之所以关键，是因为云深处上市前的增长逻辑，已经相对清楚；但上市后的估值逻辑，不能只停留在 " 机器狗卖得不错 "。真正决定其天花板的，是公司能否把四足业务沉淀出的工程能力、客户资源和场景经验，迁移到人形机器人与更高阶智能系统上。

从招股书披露看，云深处在 2025 年实现盈利后，仍将维持较高研发投入。报告期内，公司研发投入占营业收入的比例分别为 64.22%、37.03% 和 24.98%。即便随着收入高速增长，研发费用率有所下降，但绝对投入依然不低。

公司也提示，如果未来研发方向不及预期、成果转化效率不佳，或者商业化落地进度滞后，高额研发支出仍可能导致业绩下滑，甚至再度出现亏损。

这正是云深处后续最核心的变量。

一方面，四足及轮足机器人已经帮助公司率先完成产业化突破，构成上市前最坚实的基本盘；另一方面，资本市场之所以愿意给予具身智能企业更高想象，看的并不只是 " 机器狗能卖多少台 "，而是它们能否继续突破人形机器人、大模型驱动的自主智能，以及更广泛、更复杂的应用场景。

云深处的 IPO 并不是 " 有没有商业化 " 的问题，而是 " 商业化已经起步之后，下一站能不能真正通往更大的具身智能时代 "。

在四足机器人行业应用这个细分市场上，云深处已经给出了颇具说服力的答案；但在人形机器人和具身智能大模型这两个更决定未来估值的方向上，公司仍处于从 " 技术储备 " 走向 " 规模兑现 " 的关键门槛前。

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