财联社 5 月 22 日讯（编辑 潇湘）本周，英伟达备受瞩目的财报再度出现了 " 叫好不叫座 " 的局面——虽然英伟达首席执行官黄仁勋交出一份全面超预期的优秀成绩单，但英伟达股价在财报后的表现却再次令人失望，英伟达股价周四下跌了 1.77%。自去年 5 月以来，英伟达在财报发布的翌日便再未出现过爆发性的大幅行情……

然而，周四很有意思的一个现象是，虽然英伟达没涨，但许多服务于英伟达生态系统提供 " 镐和铲 " ( 基础配套 ) 的公司，却迎来了暴涨。

以内存股为例，美股存储概念股几乎普遍大涨，闪迪涨超 10%，希捷科技涨近 8%，西部数据涨超 5%，美光科技涨超 4%。而在台股方面，欣兴电子等 PCB 供应商、纬颖等 ODM 厂商也在周四普遍迎来了约 8%-10% 的大涨。

这背后的原因，或许便在于摩根士丹利分析师 Howard Kao 的一份分析报告。

Kao 在报告指出，在英伟达即将推出的新一代 Vera Rubin 机架 ( VR200 ) 中，虽然 GPU 本身的价格将增加 57%，但几乎所有其他组件的成本都将迎来类似甚至高得多的增幅。其中，内部的内存组件价格尤其将迎来飙升，内存组件的价值有望暴增 435%，而其他一系列机架组件的耗用需求和价值也同样将大幅增长。

以下，不妨让我们来仔细研读下摩根士丹利的这份分析报告，从 Rubin 机架的成本构成角度详细拆分，来看看 Rubin 机架生态圈的波动是否合理。

Vera Rubin 机架成本中内存占比将激增

摩根士丹利估计，如果从 ODM 厂商处购买，一架 Vera Rubin 机架 VR200 的成本约为 780 万美元，较 GB300 机架的 400 万美元几乎翻倍。

机架成本较当前 Blackwell 系列出现大幅飙升，很大一部分原因在于内存价格。

自英伟达首次推出 GB200 NVL72 以来，内存价格已大幅上涨。按照旧的内存价格计算，内存在 GB200 NVL72 机架的物料清单中仅占 5% 至 10%；但在内存用量增加以及目前定价大幅提升的情况下，内存在 VR200 机架的物料清单中已占据了 25% 至 30% 的巨额比重。

这也导致 GPU 在机架成本中的占比，已从 GB200 的约 65% 下降到了 VR200 的仅约一半 ( 即 51% ) 。

这一机架平均售价是摩根士丹利对 ODM 厂商向云客户收取 / 获得的费用的估算，而如果从部分 OEM 厂商（如联想、华硕、技嘉、戴尔等）处购买，在计入品牌商利润及其他费用后，价格还会更高，具体因公司而异。

在此背景下，一些超大规模云厂商可能会采取直接采购 SOCAMM ( 小外形压缩附着内存模块 ) 的方式：基准情形下，英伟达采购 Rubin 所用 SOCAMM 并以 70% 毛利率转售，此时 Rubin 机架单价约 780 万美元。而若由超大规模云厂商直接采购 SOCAMM，机架单价将能降至约 670 万美元。

内存并非唯一成本上涨的组件

在摩根士丹利的研究中，虽然内存耗用的成本涨幅最为显著，但散热组件、电源供应器、PCB、ABF 载板以及 MLCC 等 Rubin 机架组件，也均将显示出成本的大幅攀升。

在下游组件中，PCB 所需成本涨幅最大 ( +233% ) ，其次是 MLCC ( +182% ) 、ABF 载板 ( +82% ) 、电源供应器 ( +32% ) 以及散热 ( +12% ) 。此外，受机架设计复杂性提升的驱动，纯机架组装的附加值也将增加约 30%。

PCB：+233%

根据大摩的供应链调研，VR200 的 PCB 成本相较于 GB300 出现了高达 233% 以上的巨幅增长。这将使总 PCB 耗用价值提升至约 11.7 万美元，而相比之下 GB300 仅为 3.5 万美元，这对包括欣兴电子和臻鼎科技在内的 PCB 供应商而言将是一个巨大的利好。

这一显著的成本跃升是由 PCB 数量的增加所驱动的，其中引入了诸如 ConnectX 模块和中板 PCB 等新模块，同时 PCB 的层数和覆铜板 ( CCL ) 等级也迎来了升级。例如：计算板（computing board）将从 GB300 的 22 层 HDI PCB 升级为 26 层；覆铜板等级从 Blackwell 系列的 M7 升级到了 M8。此外，计算板的尺寸也比 Blackwell 略大。交换机托盘 PCB 从 Blackwell 的 24 层板升级到 32 层板。

所有这些因素都促成了 PCB 成本的显著增长。此外，计算托盘中还引入了全新的中架 PCB ( 44 层 ) ，这在先前的 GB300 机架中是不存在的，它同样为成本的增长带来了贡献。

MLCC：+182%

根据估算，摩根士丹利预计 VR200 的 MLCC ( 多层陶瓷电容 ) 成本约为 4300 美元，相较于 GB300 仅约 1500 美元的价格，这将是一个相当可观的增长。这也可以解释为什么目前高端 AI 服务器的 MLCC 需求如此强劲，并导致所有 ODM 厂商都在赶在 2026 年下半年 Rubin 机架量产爬坡之前，极其激进地试图锁定并建立尽可能多的库存。

调研显示，每个计算板和交换机板的 MLCC 耗用价值量正在出现相当显著的增长，其中计算板的 MLCC 增幅更大。此外，新引入的 BlueField 和 ConnectX 模块也将为每架机架贡献更多的 MLCC 价值量。

ABF 载板：+82%

受单颗载板平均售价上涨及使用数量增加驱动，ABF 载板耗用价值同样将迎来增长。

VR200 的 ABF 载板成本相较于 GB300 将增加约 82%。除了每颗芯片本身（例如 Rubin GPU 和 Vera CPU 相比于其前代产品）的载板价格增加之外，每架 VR200 所使用的载板数量也有所增加。这是因为 Rubin 系统中使用的 NVLink 和 ConnectX 芯片数量是 Blackwell 系统的 2 倍。

电源 ( +32% ) 及散热 ( +12% )

供应链最新调研显示，除 Vera Rubin 平台标配 110kW 电源架外，某美国云服务商正为该平台采用 HVDC 独立电源架。大规模普及方面，英伟达计划 2027 年下半年推出的 Rubin Ultra 平台将全面采用 800V 直流供电。台达电子正与至少三家美国云服务商合作，在 ASIC 电源架项目中推进 HVDC 平台落地，预计 2026 年下半年开始小规模部署。

散热方面，Vera Rubin 机架将全面采用液冷方案。假设 Vera Rubin 机架计算托盘沿用 Bianca 板设计，叠加机架级分流管配置，大摩测算单机架散热组件总价值约 72080 美元。

ODM 的附加值也在增加

摩根士丹利估计，Rubin 系列机架相较于 Blackwell 机架的 ODM 附加值将增加 35% 至 40%。这与市场观点截然相反。市场原本预计，由于计算托盘的 " 标准化 "，Rubin 系列的 ODM 附加值将会下降。但摩根士丹利的分析得出了不同的结果。

该行认为，ODM 附加值的增加不仅得益于复杂性的提升，还因为全新的 Rubin 系统中引入了额外的模块供 ODM 进行组装和测试。

整体而言，大摩预计 ODM 附加值将出现约 38% 的增长。不过，机架内部可能还包含其他一些 ODM 可以提供、但此次分析中并未捕捉到的组件。

这对 ODM 的毛利率意味着什么？大摩计算显示，GB300 的 ODM 毛利率约为 2.7% ( 108213 美元 /3994551 美元），而 VR200 将降至约 1.9% ( 149646 美元 /7803148 美元 ) 。

由于这些机架变得更加昂贵，ODM 厂商能够赚取的利润率正在出现下滑，但摩根士丹利在此认为，绝对美元利润率（绝对利润额）才是关键，而这一数字正在从 GB300 到 VR200 的演进中迎来增长。

值得注意的是，越来越多 ODM 厂商近来正提及寄售模式：鸿海率先在 2025 年第四季度财报电话会议中提及该模式；广达也在 2026 年第一季度财报电话会议中表示，预计 2026 年下半年部分项目将转向寄售模式。这一趋势正逐步推进，更多客户愿意分担不断增加的营运资金压力。虽然目前尚不清楚将有多少比例项目采用寄售模式，但长期来看，大摩对该趋势持积极态度。

所谓寄售模式，是指客户 ( 数据中心云服务商 ) 自行采购核心零部件，ODM 只负责组装，从而减轻 ODM 的营运资金压力。