诚通证券股份有限公司陈文倩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《2025 年年报及 2026 年一季报点评：顺势出清舒缓压力巩固优势稳健前行》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

茅台 25 年营收首降，26 年一季度单季已恢复增长：

公司公布 2025 年年报实现营收 1688.38 亿元 /-1.21%，净利润 823.20 亿元 /-4.53%；25Q4 实现营收 411.50 亿元 /-19.35%；归母净利润 176.93 亿元 /-30.34%。2025 年毛利率 91.18%/-0.75pct；销售费用率 4.22%/+0.98pct；管理费用率 4.95%/-0.53pct；净利率 50.53%/-1.75pct。2025 年进入 12 月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的 " 基本盘 "。2025 年经营活动现金流净额 615.22 亿元 /-33.46%，渠道库存去化进入深水区。

公司 2026 年 Q1 实现营收 547.03 亿元 /+6.34%；归母净利润 272.43 亿元 /+1.47%。公司毛利率 89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率 2.94%/+0.03pct；管理费用率 3.39%/-0.34pct。净利率 52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。

主动调控效果显现，2026Q1 茅台 / 系列酒收入增速企稳并恢复正向增长 2025 年茅台单季销售收入增速 9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒 Q1/Q2/Q3/Q4 单季销售收入增速分别为 18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%，2025 年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1 茅台 / 系列酒收入增速分别回升至 5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台 1935 酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。

白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求

国家统计局发布 2025 年全年白酒产量 354.9 万千升，同比下降 12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025 年上半年规模以上白酒企业 887 家，较 2016 年峰值 1578 家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。

2026 年，公司启动市场化改革的 " 元年 "，一系列举措密集落地。从 "i 茅台 " 上线飞天 53%vol500ml 贵州茅台酒，到通过 " 自售 + 经销 + 代售 " 的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进 " 全面向 C" 的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。

以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026 年年初 i 茅台上线飞天茅台 500ml，2026 年 3 月 31 日起，公司将飞天 53%vol500ml 贵州茅台酒（2026）销售合同价由 1169 元 / 瓶调整为 1269 元 / 瓶、自营体系零售价由

1499 元 / 瓶调整为 1539 元 / 瓶。一季度末推出代售产品为飞天 53%vol500ml 贵州茅台酒之外的其他主要产品。

公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域 " 五大渠道 " 并行的渠道布局，通过 " 线上 + 线下 " 融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则

逐步丰富 i 茅台上架产品矩阵。

公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益

公司 2024-2026 年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025 年股东回报总额达 650.33 亿元（含 2025 年年度分红预案金额 350 亿元），创历史新高：首次股票回购 60 亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达 79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高 30 亿元，已回购 15 亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。

盈利预测及投资建议

以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启 " 全面向 C" 的市场化改革。通过推动场景、客群、服务 " 三个转型 " 与产品端、渠道端、终端 " 三端变革 "，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司 26/27/28 年实现营业收入分别为 1740/1808/1888 亿元，同比增速 3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为 835/869/909 亿元，对应 EPS 分别为 66.68/69.43/72.56 元。当前股价对应 PE 分别为 20/19/18 倍，公司当前 PE20 倍，维持公司 " 强烈推荐 " 评级。

风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 41 家机构给出评级，买入评级 36 家，增持评级 4 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1704.38。

以上内容为证券之星据公开信息整理，不构成投资建议。

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