来源：新浪证券

5 月 26 日，东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果做客新浪证券直播间，围绕其团队最新发布的报告《硅基、碳基与 J 曲线》，对当前全球科技股热潮、AI 泡沫争议以及下半年投资策略进行了深度解析。

当前市场呈现出明显的分化特征：受美伊局势紧张、霍尔木兹海峡通航受阻、国际油价走高影响，各类宏观风险频频显现，但美股却逆势走强、不断刷新历史新高。现实风险与市场走势形成反差，也让不少投资者倍感困惑。在陈果看来，背后核心原因在于全球正处在一个巨大的 AI 产业变革中，这一产业趋势的影响力，超过当下各类宏观因素。" 对于股票市场来说，边际影响更大的是中观的 AI，而不是宏观。"陈果分析道。

陈果表示，宏观风险虽会引发全球股市短期回调，但多数调整幅度会控制在 10% 以内，根源在于市场依旧看好 AI 产业的长期前景。不过这份乐观并未覆盖全市场，内部板块分化十分显著，硅基产业上下游与碳基社会尚未形成和谐的发展生态。

为进一步解释市场分化的底层逻辑，陈果引入 J 曲线理论。他提到，每一轮重大技术革命落地初期，都会对原有存量经济造成冲击，社会生产力会先回落、再逐步抬升，整体走势呈现典型的 J 型特征，而当前我们正处在这一周期的起步阶段。

陈果表示，现阶段行业格局分化十分鲜明：硅基上游的半导体、硬件及基础设施企业盈利丰厚，股价大幅上涨；反观 AI 应用、大模型等硅基下游企业，经营盈利难度较大。

他指出，即便是 OpenAI、Anthropic 等头部企业，也陷入收入增长、成本高企的困境，利润持续被上游环节分流。与此同时，代表传统实体经济的碳基社会持续承压，硅谷科技企业裁员现象频发，消费者信心指数持续走弱。这也直接导致费城半导体指数，与零售指数、消费者信心指数走出完全相反的行情。

针对当下 "AI 泡沫 " 与 "2000 年互联网泡沫 " 的异同，陈果指出，市场对当年互联网泡沫普遍存在认知误区：2000 年泡沫的核心并非互联网应用企业，而是 IT 硬件板块。彼时市场市值靠前的企业，多为思科、英特尔、朗讯等上游硬件厂商。泡沫破裂后，这类硬件企业股价再也未能重回历史高点；反而是当时估值大幅下挫的亚马逊、eBay 等下游应用企业，成功穿越周期、持续成长。

结合历史规律来看，此轮行情领涨主力依旧是半导体、硬件等上游企业。参考过往经验，当前上游资产或已步入泡沫区间。而本轮 AI 产业革命中，能够长期领跑的，将会是依托 AI 赋能实体经济的下游应用企业，覆盖机器人、智能驾驶、商业航天等领域。

其次，中美 AI 产业发展路线也存在明显差异：美股偏向技术领先、成本高昂的发展模式；国内 AI 则主打高性价比路线，大模型持续降本增效，商业模式具备更强的可持续性。

对于下半年美股走势，陈果分析，宏观扰动只会带来阶段性波动，并不会终结本轮 AI 牛市，除非市场对 AI 产业的整体预期彻底扭转。目前最大的潜在风险，来自硅基下游与实体经济的负面传导：一旦下游应用企业持续难以盈利、居民消费能力走弱，市场对半导体上游高增长的预期就会快速反转。

在此背景下，陈果提醒投资者重点关注几类风险信号：AI 应用使用时长、下载量见顶回落，大模型企业营收增速放缓，以及 SpaceX、OpenAI 等头部企业启动大型 IPO。

" 今年的 IPO 也是一个提示性指标。Anthropic 和 OpenAI 都倾向于今年下半年 IPO。这有多种可能性，其中之一是他们对短期自由现金流增长不那么乐观，需要外部融资。历史上大的 IPO 和市场行情顶部的相关性，不是因为 IPO 能吸多少资金，而是产业和资本的 insight 本身就是一个信号。" 陈果表示。

在全球投资策略上，陈果建议投资者切忌盲目追逐热点。首先，应合理均衡配置硅基产业的上下游板块；其次，当前全球资金扎堆 AI 半导体赛道，不妨将目光转向关注度较低的其他行业。这类板块估值更低，同样蕴藏投资机会。

针对 A 股与港股市场，陈果也给出了独立判断。国内 AI 走性价比路线，叠加产业自主替代趋势，A 股科技板块拥有独立的产业周期，若美股科技行情终结，并不代表 A 股科技行情同步落幕。不过当前 A 股部分半导体企业估值已处于高位，后市投资对选股能力提出了较高要求。

另外，对于恒科近期的表现，陈果分析道，恒生科技指数成分股以互联网、电商等硅基下游及消费类资产为主，并非此轮 AI 行情的核心赛道，因此走出 " 跟跌不跟涨 " 的走势。该指数后续表现，主要依赖国内内需、消费数据回暖，以及新一批 AI 应用企业纳入指数。短期来看，恒生科技仍面临不少压力，但从中长期角度，陈果保持乐观态度。

陈果最后总结道，从 2024 年 9 月 24 日以来，一直坚定看好这个牛市。但牛市可能要多一些对风险的关注。尤其是美股，可能已经进入深水区，会有波动风险。

" 过去的 A 股有很多叙事，听上去都没问题，但股票的估值和市值可能严重透支。2015 年讲 " 互联网 +"，2018 年讲 " 核心资产 "，2020 年讲 " 消费永恒 "，后来每几年就有一个叙事。这些叙事底层逻辑未必都破坏，但资本市场会严重透支，然后一旦低预期就抛弃。" 陈果表示。

他建议，若市场出现极端拉升行情，切勿盲目追高；面对市场大阴线回调时，也不能简单视作牛市中的正常回撤、急于抄底，而是先审视行情主线与市场结构是否发生改变。同时可多关注半导体以外的行业，挖掘其他领域的上涨逻辑与投资机会。在当前分化明显的牛市环境中，保持理性、坚守价值，才是立足市场的根本。