普祥健康 13 家医院撑不起增长，普祥上市前净利大跌，VIE 风险高悬

老龄化浪潮下，医养结合本是热门赛道。华北第二大医养服务商普祥健康，却在递表港交所的关键时刻，拿出一份增收反降利的成绩单。

据新浪财经，5 月 22 日，普祥健康正式向港交所递交招股书，争夺 " 医养结合第一股 "。

但剥开行业红利外衣，其核心医院依赖、利润下滑、VIE 架构高悬等问题，让这次上市显得有些底气不足。

深耕北京 20 年，普祥健康已建成覆盖华北的医养网络。

从 2005 年第一家机构起步，目前旗下 13 家医疗机构中，11 家位于北京，覆盖全市 60% 人口区域。

它采用 6 家自营、5 家托管、2 家投资的混合模式，靠肿瘤、中医、康复等专科差异化竞争，稳居华北医养第二梯队。

看似布局均衡，实际高度依赖少数核心医院。2025 年，VIE 协议控制的医院贡献了 91.3% 的收入，前三大旗舰医院（肿瘤医院、中医院、大黄庄医院）2024 年已占超 70% 营收，几乎把所有筹码压在几家医院身上。

业绩变化来得突然。2023-2024 年，营收从 4.22 亿增长到 5 亿，净利润从 3922 万增至 4388 万。

但 2025 年直接掉头向下，营收下滑 5.8% 至 4.71 亿，净利润大跌 23.9% 至 3340 万。

其中，唐山医院出售减少 1360 万收入，核心肿瘤医院就诊量下滑则是主因。净利率也从 2023 年的 9.3% 降至 7.1%，赚钱能力明显减弱。

为了优化数据，普祥用 " 调整后净利润 " 剔除上市费用等一次性开支，勉强做出 6.8% 的增长。但核心业务难掩疲态：住院和门诊等主业毛利率从 20.2% 降到 19.5%，多家自营医院毛利下滑，倒是医疗耗材等副业靠 40%+ 的高毛利在硬撑。

更刺眼的是，利润下滑的 2025 年，董事薪酬反而涨 19.7% 至 1520 万元，CEO 一人就拿 388.7 万元。

比业绩下滑更麻烦的，是头顶高悬的 VIE 风险。

91.3% 的收入依赖 VIE 协议控制，一旦政策收紧，公司可能瞬间失去对核心资产的掌控权。

医疗行业监管严格，医保政策、定价调整等任何变动，都会直接影响收入。

合规方面也不乐观，2023-2025 年因消防、病历、医保等问题累计被罚 82.6 万元，像定时炸弹一样埋着隐患。

运营上同样问题不少：8 处租赁物业中 1 处产权有瑕疵、3 处未登记；医师仅占员工 24.6%，人才短缺制约扩张；还有 5870 万元关联方应收款，存在资金占用风险。看似庞大的网络，实际抗风险能力很弱。

医养结合市场确实很大，全国规模接近 3000 亿元，华北地区年增速超 12%。

但普祥的困境，也暴露了行业共性痛点：重资产投入、强监管、人才短缺、盈利困难。

此次赴港募资，普祥计划用于扩张、数字化升级和补充流动资金。但现实问题摆在眼前：扩张后能否摆脱对核心医院的依赖？

毛利率能否止跌？VIE 风险和合规漏洞怎么解决？这些不处理好，上市就容易变成 " 圈钱续命 "，难改基本面颓势。

从社区诊所到华北第二，普祥用 20 年踩中老龄化风口，如今带病冲击 IPO，也折射出医养行业的深层挑战。

港股市场不缺概念，但最终只认实打实的盈利和抗风险能力。

普祥能否跨过业绩、合规、架构这三道坎，真正把 " 银发流量 " 变成 " 真金白银 "，还需要时间给出答案。