《港湾商业观察》施子夫

今年年初，万帮数字能源股份有限公司（以下简称，万帮数字能源）递表港交所获受理，摩根大通、国泰君安国际、招银国际为联席保荐机构。

公开信息显示，2020 年 9 月，万帮数字能源与国泰君安签署辅导协议，计划于 A 股上市，不过于 2023 年 6 月主动终止。2024 年初，公司计划赴港，不过因未正式递表遭到了搁浅。2024 年 10 月，公司再次重启 A 股辅导，国泰君安证券担任保荐机构。2025 年 11 月，再次终止 A 股上市辅导。

万帮数字能源所在的能源充电及储能行业日趋白热化，公司的盈利质量也在期内受到一定挑战。不仅遭遇增收不增利、毛利率下跌，公司应收账款也出现飙升。不仅如此，上市前夕公司还完成重大业务架构调整，将市场熟知的星星充电运营业务对外剥离，这步调整能为公司带来积极作用吗？

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增收不增利，毛利率大幅下滑

天眼查显示，万帮数字能源成立于 2014 年，公司是全球领先的智能充电设备供应商，专注于智能充电设备领域。

根据弗若斯特沙利文的数据显示，万帮数字能源是中国首获高端国际主机厂客户认证的智能充电设备供应商，提供高兼容性产品及服务，满足整车企对充电配套设施的高标准要求。

前述数据指出，以 2024 年的收入及销量计，公司是全球最大的智能充电设备供应商。2024 年，万帮数字能源的全球智能充电设备销量超过 47 万台，市场占有率为 5.3%。

于往绩记录期间，万帮数字能源的收入主要来自智能充电设备及服务，微电网系统以及大型储能系统。智能充电设备及服务具体包括直流充电设备，交流充电设备，安装服务及其他（主要包括定制化设备开发、保修外维修服务及备件销售等技术服务）。

2023 年 -2024 年以及 2025 年 1-9 月（以下简称，报告期内），公司智能充电设备及服务实现收入分别为 32.09 亿元、32.57 亿元、21.83 亿元，占当期主营业务的 92.4%、77.9% 和 71.1%。

尽管 2024 年，智能充电设备及服务的收入有所增长，但其占比已较 2023 年时出现大幅下滑。究其原因，与公司微电网系统、大型储能系统增长有关。

报告期内，微电网系统实现收入分别为 2.65 亿元、5.16 亿元和 6.08 亿元，占当期营收的 7.6%、12.3% 和 19.8%。

万帮数字能源表示：2024 年微电网系统的收入增长主要由于市场需求增加及强化的供应能力获得更多客户认可致使购买公司微电网系统的客户人数增加。

2025 年 1-9 月，在购买微电网系统的客户人数增加的基础之上，万帮数字能源推出升级后的微电网系统，强化了系统配置及性能，优化能源利用效率致使该业务收入有增长。

大型储能系统业务部分仍处于早期发展阶段。2024 年、2025 年 1-9 月，大型储能系统实现收入分别为 4.09 亿元、2.81 亿元，占当期营业收入的 9.8% 和 9.1%。其中 2025 年 1-9 月，大型储能系统的收入同比下降 31.3%，主要系收益确认时间导致。

万帮数字能源向中国内地、亚太地区、欧洲、美洲及其他国家和地区销售产品。从期内占比来看，公司来自中国内地的收入大约在八成上下，各期分别为 74.8%、83.5% 和 81.4%。境外产生的收入分别为 8.74 亿元、6.92 亿元和 5.73 亿元，分别占同期总收入的 25.2%、16.5% 及 18.6%。

整体业绩表现上，报告期内，万帮数字能源实现收入分别为 34.74 亿元、41.82 亿元和 30.72 亿元，净利润分别为 4.93 亿元、3.36 亿元和 3.01 亿元，净利润率分别为 14.2%、8% 和 9.8%。

在收入规模稳步提升的同时，万帮数字能源的净利润并未如期同步走高，2024 年公司净利润同比下滑 31.85%，净利率较上一年下滑 6.2 个百分点，盈利能力出现明显波动。

同时，针对营业收入快速增长，公司方面也表示，期内经营业绩可能并不代表公司未来的表现。2025 年 1-9 月，公司录得转让资产的一次性收益 1.96 亿元，占同期除税前净利润的 58.4%。主要是将合营企业相关资产转让给予 Schneider eStar 而产生的一次性收益 1.96 亿元。

报告期内，万帮数字能源的毛利率分别为 33.4%、29.2% 及 24.6%，呈现逐期走低态势，期内毛利率合计下滑 8.8 个百分点，下滑幅度较大。

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应收账款激增，资产负债率 96%

在日常业务过程中，万帮数字能源还面临来自下游客户的贸易应收款项及应收票据产生的信用风险。

报告期各期末，公司的贸易应收款项及应收票据分别为 16.99 亿元、24.76 亿元和 27.32 亿元，平均贸易应收款项周转天数分别为 186.4 天、182.1 天及 228.9 天。不仅应收账款规模飙升，回款效率也在期内明显放缓，回款周期超过 7 个月。

公司方面表示，应收款项及应收票据周转天数增长，主要是由于大部分的客户付款通常于第四季度结算。由于智能能源行业的客户通常在收到其客户付款后才会进入帐款对账流程，公司的贸易应收款项及应收票据周转因而受到影响。

另外，报告期各期末，万帮数字能源的存货及合约成本分别为 8.6 亿元、9.78 亿元和 10.53 亿元，同样在期内大幅走高，存货周转天数分别为 130.3 天、113.3 天和 118.3 天。

中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅表示：从能源服务行业的普遍运行规律来看，万帮数字能源呈现的高应收、高存货、现金流被占用的特征，首先，能源数字化服务的客户群体中，电网公司、地方城投、大型工商业园区占比极高，这类客户本身有着严格的预算审批与支付流程，项目从竣工验收到款项结算往往需要三到六个月甚至更长的账期，随着公司业务规模快速扩张，新增的项目收入对应的应收款项自然会同步攀升，且规模效应下应收总额的增长速度短期内会超过营收增速，这是 ToB 类能源服务企业在成长期的典型财务特征。

其次，高存货的特征与公司业务布局的方向高度相关，作为深耕充换电基础设施、能源管理系统的服务商，公司需要提前储备充电桩核心模块、储能电芯、工控硬件等核心部件，一方面是为了应对上游供应链的价格波动与产能波动，避免芯片、电芯这类核心元器件供应紧张时影响项目交付节奏。

另一方面，面向全国布局的落地项目需要在多个区域仓备货，缩短终端交付周期，抢占市场份额，这就使得存货规模随着业务扩张持续维持在高位。而现金流被大量占用的状况，恰恰是高应收与高存货共同作用的结果，上游采购元器件需要提前支付货款甚至预付定金，下游客户结算存在账期，中间的备货、项目实施都需要先行垫付资金，再加上能源服务项目往往需要前期投入大量研发、施工成本，回报周期较长，多重因素叠加之下，自然会出现现金流承压的状况，这类情况在新能源、能源数字化赛道的成长期企业中十分普遍，是企业快速抢占市场、布局长期产能过程中阶段性的财务表现。

由于应收款项及应收票据、存货较高，极大的占用了当期的流动资金。报告期各期末，万帮数字能源的经营活动产生的现金流量净额分别为 11.51 亿元、2.72 亿元和 10.43 亿元。

2024 年，公司经营活动产生的现金流净额为 2.72 亿元，主要包括税前利润 3.57 亿元，并已就若干非现金或非经营项目作出调整，包括物业、厂房及设备折旧 6000 万元，存货减值拨备净额 5810 万元。

受营运资金变动影响，当期公司产生经营性现金净流出，主要包括贸易应付款项及应收票据增加 7.95 亿元，合约负债减少 1.3 亿元，部分被贸易应付款项及应付票据增加 8.21 亿元所抵消。

具体来看，报告期各期末，贸易应付款项及应付票据分别为 13.1 亿元、21.11 亿元和 20.87 亿元，贸易应付款项周转天数分别为 185.9 天、210.8 天和 244.6 天，回款周期同样较长。

此外，其他应付款项及应计费用分别为 2.87 亿元、4.38 亿元和 4.11 亿元。

在销售产品后万帮数字能源也产生一定的客户垫款。报告期各期末，合约负债分别为 3.34 亿元、2.04 亿元和 3.88 亿元。

截至报告期各期末，万帮数字能源的计息银行借款分别为 9.04 亿元、9.53 亿元和 6.82 亿元，2024 年计息银行借款主要由于业务扩张，2025 年 1-9 月减少主要由于日常业务过程中偿还部分借款。公司的计息银行借款利率为 2.0% 至 3.8%。

截至报告期各期末，公司的期末现金及现金等价物分别为 4.74 亿元、10.9 亿元和 7.75 亿元。

同一时期，万帮数字能源的资产负债率分别为 85.9%、119.4% 和 96.0%。2024 年，公司资产负债率已明显高于 100%，出现资不抵债的情形，尽管截至 2025 年 9 月末，资产负债率有所缓和，但公司整体偿债压力仍然较大。

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递表前剥离核心业务 " 星星充电 "

截至最后实际可行日期，执行董事、首席执行官兼董事会主席邵丹薇以及非执行董事及邵丹薇配偶丁锋合共有权行使本公司约 87.16% 的投票权。具体包括邵丹薇直接持有的 1222.56 万股股份（约占公司投票权的 1.36%）；丁锋直接持有的 1222.56 万股股份（约占本公司投票权的 1.36%）；及由邵丹薇及丁锋分别拥有 50% 及 50% 权益的实体万帮投资集团持有的 7.6 亿股股份。（约占本公司投票权的 84.44%）。邵丹薇及丁锋为公司实际控制，一致行动人。

自成立以来及业务重组前，万帮数字能源主要从事两项不同业务。其一是能源设备制造及相关服务（能源设备制造业务），主要包括电动汽车充电设备的制造及销售以及安装服务；及微电网系统的制造及销售；及大型储能系统的制造及销售。

其二是电动汽车充电站、大型储能系统及微网的运营服务及能源管理服务（能源运营业务），主要包括提供自有电动汽车充电站的充电服务；向第三方电动汽车充电站提供运营平台服务；及为大型储能系统及╱或微网提供运营平台及能源管理服务。

2025 年 7 月，万帮数字能源通过法定分立的方式重组业务，使公司仅专注于能源设备制造业务。对于重组的主要原因，公司表示：为响应能源行业专业化及高质量发展趋势，以精简业务重点、提高管理效率及资源整合，以及为更好地与战略增长目标保持一致。

具体而言，2025 年 9 月，万帮数字能源成立万帮太乙，连同其附属公司统称为万帮太乙集团。

根据法定分拆协议，万帮数字能源向万帮太乙集团转让从事能源运营业务的全部九家实体（包括八家直接或间接全资实体及一家万帮数字能源于其中持有 35% 股权的实体），总代价约为 4740 万元；星星充电技术（万帮太乙集团成员）向公司转让其于国创中心的 18% 股权，代价为 900 万元。

根据万帮太乙集团的管理账目，能源运营业务的收入微不足道，分别占 2023 年及 2024 年各年当时公司总收入不超过五分之一。

不过仍有声音指出，万帮数字能源剥离核心业务更多是由于充电运营长期亏损，拖累财务业绩。

另外，万帮数字能源与万帮太乙还存在关联交易。截至报告期各期末，万帮太乙为万帮数字能源的前五大客户之一，各期贡献收入分别为 2.78 亿元、2.03 亿元和 1.71 亿元，占当期收入的 8%、4.9% 和 5.6%。

对于上市前剥离核心业务星星充电的动作，袁帅认为需要放在企业整体战略规划与资本市场估值逻辑的框架下去看待。

首先，星星充电作为面向消费端的充换电运营业务，本身有着重资产、回报周期长的特点，大量的场站建设、设备投入需要持续的资金支持，且不同城市的场站盈利水平差异极大，部分下沉市场的场站需要较长时间的培育期才能实现盈亏平衡，如果将这部分业务纳入上市主体，很可能会拉低整体的利润率水平，影响资本市场对上市主体的估值判断，剥离之后，上市主体可以聚焦于能源数字化解决方案、充换电设备研发销售这类轻资产、高毛利的业务，更容易获得更高的估值溢价。

其次，拆分业务本身也是风险隔离的考量，消费端充换电运营面临着场地租赁到期、电价波动、行业竞争加剧等不确定性风险，将这部分业务剥离出上市主体，能够避免相关风险传导到上市公司层面，保障上市主体的业绩稳定性。更深层次来看，这种拆分也可能是企业为了实现不同业务板块独立发展的战略安排，星星充电本身已经积累了庞大的用户规模与场站资源，独立运营之后可以单独寻求融资或者后续独立上市，两条线并行发展反而能够最大化不同业务板块的价值，对于企业整体而言，上市前的业务剥离并非是放弃核心资产，而是基于资本市场规则与长期发展战略做出的资源优化配置，目的是让不同属性的业务都能找到最适配的发展路径与资本支持，最终实现整体价值的最大化。

黑猫投诉显示，截至 5 月 26 日，搜索关键词 "Star 星星充电 " 共计有投诉量 319 条，已完成 283 条，消费者投诉问题包括恶意扣费、电量虚标、多收电费、余额不退、充电桩故障多等。

天眼查显示，截至同日，万帮数字能源共计有司法案件 453 条，案由包括买卖合同纠纷、合同纠纷、承揽合同纠纷、建设工程施工合同纠纷、建设工程合同纠纷等。（港湾财经出品）

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