来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

4 月 29 日，坦博尔集团股份有限公司（下称 " 坦博尔 "）更新招股书，第二次向港股主板发起冲击，中金公司担任其独家保荐人。

坦博尔家族治理特征显著，实控人家族合计掌握 96.64% 的表决权，多名亲属即便早已离职，仍持有公司员工持股平台份额，使得股权激励异化为家族分利工具，公司内部制衡机制明显缺失。递表港股前夕，坦博尔实施了 2.9 亿元的现金分红，金额超过当年全年净利润，其中 2.8 亿元全落入实控人家族囊中。

经营层面，坦博尔在收入增长的同时始终伴随高库存问题。截至 2025 年底，公司存货余额已攀升至 9.26 亿元，存货周转天数高达 309 天，远高于安踏、波司登等行业头部企业水平。公司盈利质量偏弱、品牌溢价能力不足，高端户外产品线持续降价，同时销售费用率居高不下，净利率远低于同行。

财务层面，坦博尔现金流持续走弱，资产负债率已飙升至 74.60%，短期借款规模大幅增长，偿债风险凸显。此外，公司产品质量与售后服务问题频发，半年内新增数百条消费者投诉，品牌口碑持续承压。

实控人多名亲属已离职仍拖家带口坐享分红

坦博尔成立于 2004 年，是中国成熟的专业户外服饰品牌。公司的产品满足滑雪、登山和徒步等各种自然环境活动需求，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景。

自成立以来，坦博尔从未进行过外部融资，全部股权均掌握在管理层手中。

IPO 前，坦博尔董事长、执行董事兼总经理王丽莉及其子王润基直接持股 25.33%，通过上海蓝银间接持股 67.14%，及作为青州坦文（王丽莉持有 66.76% 份额）的普通合伙人间接控制 4.17% 的表决权，合计控制公司 96.64% 的表决权，系公司控股股东及实际控制人。其中，上海蓝银由王丽莉母子二人合计持股 99.5%，王红（王润基的姑母）及王开元（王润基的祖父）持有剩余 0.5% 股份。

此外，执行董事兼财务总监肖娜作为青州博顺的普通合伙人，控制坦博尔 2.33% 的表决权；监事杨信莉作为青州尔雅的普通合伙人，控制坦博尔 1.03% 的表决权。王丽莉作为青州博顺、青州尔雅的有限合伙人，分别持有其 66.92%、79.65% 的合伙份额。

值得注意的是，坦博尔家族企业色彩浓厚，王丽莉的多名亲属均已离职，但仍在公司员工持股平台青州坦文中持有份额。

据招股书披露，王红、王秀丽、王丽芹、王丽霞（三人均为王丽莉的姐姐）及安荣亮（王丽莉的姐夫），每人各持有青州坦文 2.87% 合伙份额。目前，五人均已从坦博尔离职，其中王红曾任公司执行董事，于 2025 年 9 月辞任，任职时长仅 8 个月。

青州坦文作为坦博尔的员工持股平台，为何允许已离职员工长期持股，是否符合 " 员工持股平台 " 定位？是否变相向实控人亲属输送利益？

在股权高度集中于实控人家族的背景下，坦博尔存在突击清仓式分红的情形。

2025 年，坦博尔现金分红 2.9 亿元，占当年净利润的 129.89%，占 2024 年末未分配利润的 65.07%。假设合伙协议没有特殊约定，即默认按出资比例分红，王丽莉母子二人合计分得 2.82 亿元，其他家族成员（通过上海蓝银及青州坦文）合计分得约 270.89 万元，合计占现金分红总额的 98.23%。

坦博尔动用大量历史未分配利润，在上市前夕集中向实控人家族分红，事实上减少了上市后可供分配利润、压缩了中小股东未来的分红空间。

这套员工持股计划，称之为 " 家族持股计划 " 或许更为恰当。

存货高企、周转效率持续下降

财务数据显示，2023 至 2025 年，坦博尔的收入分别为 10.21 亿元、13.02 亿元、21.89 亿元，净利润分别为 1.39 亿元、1.07 亿元、2.23 亿元。在产品结构上，坦博尔搭建起 " 顶尖户外、运动户外、城市轻户外 " 三条线，但价格依旧克制，电商平台的热销款集中在 200~700 元区间。

据招股书披露，2023 至 2025 年，坦博尔三大系列产品的平均售价从 318.5 元涨至 463.4 元。其中，中端运动户外和城市轻户外系列的年均售价有明显上涨。然而，更代表 " 专业户外 " 高端含金量的顶尖户外系列价格却一路走低，从 2023 年 1028 元逐年降至 2025 年 747 元，未能站稳千元以上价格带。

站在 22 亿收入这个时点上，坦博尔的位置其实非常微妙：已经跻身国内本土专业户外品牌前列，但与真正的行业巨头相比，差距依然明显；拥有稳定的性价比口碑，却还没形成足够强的品牌溢价能力。

为了撕掉 " 土 "" 老气 " 的标签，坦博尔近几年在营销上的投入明显加大。更年轻的代言人、更频繁的曝光、更强调生活方式的表达，让品牌形象焕然一新，但代价同样不小。

户外服饰公司销售费用率变动及对比

2023 至 2025 年，坦博尔的销售费用分别为 3.56 亿元、5.08 亿元、8.09 亿元，销售费用率分别为 34.83%、39.03%、36.93%，整体在 35%~40% 区间波动，高于大部分主流户外服饰品牌。

同期，安踏的销售费用率在 35% 上下波动，波司登的销售费用率从 36.51% 持续下滑至 32.91%，李宁的销售费用率也从 32.90% 降至 31.05%，盟可睐的销售费用率则稳定在 30% 左右。

户外服饰公司净利率变动及对比

短期来看，这些投入换来了增长，但长期来看，利润空间正在被持续压缩。2023 至 2025 年，坦博尔的净利率分别为 13.64%、8.24%、10.20%，显著低于头部户外服饰品牌。

近三年，波司登的净利率分别为 12.86%、13.44%、13.72%，自 2023 年起明显高于坦博尔，且呈现持续上升趋势。安踏的净利率分别为 18.08%、23.99%、19.52%，盟可睐的净利率则稳定在 20% 左右，约是坦博尔净利率的 2 倍。

与此同时，坦博尔的库存问题也逐渐浮出水面。2023 至 2025 年，坦博尔的存货余额分别为 2.57 亿元、6.93 亿元、9.26 亿元；存货周转天数分别为 242 天、295 天、309 天，存货变现效率持续下滑。而波司登及安踏的存货周转天数始终维持在 150 天以内，还不到坦博尔的一半，李宁的存货周转天数更是仅为 60 天左右。

服装行业拼的是快反，慢库存往往意味着更大的促销压力和利润侵蚀。为此，坦博尔尝试通过 " 季节性门店 " 来降低成本，但这更多是缓解，而非根治。截至 2025 年底，坦博尔线下门店总数 680 家，较上年底净减少 64 家，其中常设门店 561 家，净减少 47 家；季节性门店 119 家，净减少 17 家。

财务压力大幅攀升 半年新增数百条投诉

受存货及应收账款高增影响，2023 至 2025 年，坦博尔的经营现金流净额分别为 2.5 亿元、8018.50 万元、1.14 亿元，波动起伏较大；净现比分别为 1.79、0.75、0.51，逐年下滑。

这意味着，坦博尔越来越多的利润只停留在纸面，而没有形成真金白银流入公司账户。

户外服饰公司资产负债率变动及对比

2023 至 2025 年，坦博尔的资产负债率分别为 57.06%、67.87%、74.60%，呈逐年上升趋势，累计上升 17.5 个百分点。与之相比，波司登及安踏近三年的资产负债率均维持在 40% 左右，李宁的资产负债率更是低于 30%。

截至 2025 年底，坦博尔现金及现金等价物 2.63 亿元，较上年底增加 1.1 亿元；短期借款 3.42 亿元，较上年增加 1.53 亿元，增幅高达 80.33%，短期偿债风险高悬。除此之外，坦博尔还有 10.81 亿元应付账款待偿还。

令人担忧的是，坦博尔明知自身面临巨大财务压力，仍要向实控人家族清仓式分红。这种左手分红、右手募资的行径，难掩其上市圈钱的意图。

值得注意的是，坦博尔采取轻资产业务模式，约 90% 产品依赖第三方合约制造商生产。截至 2025 年底，坦博尔共有 67 家合作制造商，这对公司品控风控提出更高要求。

尽管坦博尔声称建立了 " 成熟和全面的质量管理框架 "，但事实上，公司还是频繁因产品质量、价保政策、售后服务等问题遭到消费者投诉。

据黑猫投诉平台统计，坦博尔累计投诉量 245 条，近 30 天新增投诉量 5 条。另据全国 12315 消费投诉信息公示平台统计，坦博尔投诉总量 442 条（公示期限为 1 年），其中近半年新增投诉 398 条，明确指向 " 坦博尔集团股份有限公司 " 的投诉有 173 条。

对投诉内容整理后我们发现，坦博尔的问题主要集中在以下方面：质量端以钻绒跑毛、面料破损、做工瑕疵、羽绒成分与标注不符、洗涤后变形产生异味等问题为主；价格层面存在短期大幅降价、不同平台价差悬殊、先涨价再降价的虚假促销、价保申请被驳回等情况；售后环节存在退换货故意为难、责任推诿处理拖延、质保标准未严格执行等问题；此外，部分产品被指存在参数宣传夸大、标识不合规的情况。