2026 年 5 月 26，嘉戎技术（301148.SZ）酝酿半年的重大资产重组草案正式出炉——公司拟通过发行股份方式，以 13.50 亿元作价全资收购杭州蓝然技术股份有限公司（以下简称 " 杭州蓝然 "）100% 股权，交易完成后厦门溥玉成为控股股东，胡殿君成为上市公司新的实际控制人。

对于业绩持续承压的老牌环保公司嘉戎技术来说，在主营业务造血能力下滑的窘境下，迫切需要一个第二增长曲线来稳住市值与估值；而作为国内电渗析设备龙头的杭州蓝然，在此前 IPO 折戟后，也将通过这样的方式得以曲线上市。

但需要注意的是，杭州蓝然刚刚在 2025 年交出了一份增收不增利的成绩单，这不禁让投资者对于嘉戎技术未来的业绩表现捏了一把汗。

13.5 亿全资收购、实控人易主

根据嘉戎技术披露的公告信息系显示，本次收购杭州蓝然 100% 股权的最终交易作价为 13.50 亿元，全部以发行股份支付。同时向厦门溥玉定向增发募资 10 亿元，发行价 26.39 元 / 股，募资将投向绿色成套装置生产基地、电渗析膜组器生产基地、研发中心及补充流动资金。交易完成后，杭州蓝然成为嘉戎技术全资子公司，厦门溥玉持有上市公司约 31.49% 股份，成为控股股东，胡殿君成为新的实际控制人。

再来看标的的基本盘。杭州蓝然成立于 2009 年，专注电驱动膜技术——即离子交换膜、电渗析（ED）及双极膜（BMED）系统设备的研产销，主要服务于盐湖提锂、锂电回收、工业废盐资源化、食品加工等场景。据 QYResearch 数据，2025 年全球电渗析系统及设备主要厂商收入份额中，杭州蓝然占比 9.01%，位列全球第二，仅次于法国苏伊士（Veolia）；中国市场中其份额达 29.75%，排名第一，是国内电渗析细分赛道的隐形冠军。

嘉戎技术方面表示，本次交易完成后公司在巩固压力驱动膜系统集成与工程服务优势的基础上，将业务延伸至电驱动膜、电渗析及双极膜资源化领域，并进一步切入锂电、生物医药、食品加工、碳捕捉等增量市场，开辟新的增长曲线。

与此同时，为锁定交易风险，业绩承诺方（厦门溥玉、楼永通等 7 名主体）作出三年对赌：若 2026 年内实施完毕，杭州蓝然核心资产 2026 — 2028 年扣非净利润分别不低于 4711 万元、6715 万元、8356 万元，累计承诺不低于 1.98 亿元。此外对溢余投资性房地产（出租部分）单独承诺 2026 — 2028 年租金净收益分别不低于 1127 万、1179 万、584 万。

从估值角度看，13.5 亿交易对价并不算激进，但所有的协同叙事和对赌保障，都建立在一个前提之上——买方有足够的时间窗口等标的释放业绩，或是标的自身盈利情况良好。而现实是，无论买方还是卖方，当下都处在各自的业绩拐点阴影里。

收购标的增收不增利

目前的嘉戎技术正处于上市以来业绩最差的低谷。

公司 2022 年 4 月登陆创业板当年，便创下历史最好成绩——营收 7.56 亿元，但其实公司的净利润和扣非净利润已经相比 2021 年有所下滑。此后公司的业绩便开始震荡下滑。2023 年 ~2025 年，公司的营收尚能保持在 5 亿的规模，而公司的净利润已经从 2022 年的亿元级别，跌至 2025 年的 5119.37 万元，扣非净利润也逐年下滑，从 2023 年的 2227.96 万下滑至 2025 年的 1956.68 万元，主业赚钱能力进一步弱化。

盈利实质性的恶化在 2026 年一季度显现：公司营收和净利双降，并且由盈转亏，一季度实现营收 9460.91 万元，同比下滑 3.76%，净利润仅 192.04 万元，同比下滑 85.10%，扣非净利润更是出现亏损，亏损额为 412.75 万元，同比骤降 145.44%，这是上市以来核心主业首次出现单季亏损。

图源：Choice

在此背景下，管理层急需一个新故事来支撑公司的业绩，杭州蓝然正是这样的标的。

问题是，杭州蓝然自身 2025 年的财务表现已开始亮黄灯。公告数据显示，杭州蓝然 2025 年实现营业收入 2.95 亿元，同比增长 17.30%，但受营业成本同比大增 30.99%（成本率从 58.13% 升至 64.91%）挤压，净利润同比下降 32.01% 至 2943.16 万元；扣非净利润更同比下滑 38.00% 至 2270.30 万元，降幅大于净利。

笔者从杭州蓝然毛利率的变化中也看到了更多的信息。杭州蓝然 2025 年综合毛利率从 41.87% 降至 35.09%，明显低于可比公司均值（约 43.95%）。其中电渗析应用设备毛利率显著下行，所幸膜材料及配件板块（离子交换膜及膜组件）毛利率从 39.61% 升至 44.95%，受益于高毛利双极膜产品销售占比提升，但这部分收入体量尚不足以对冲应用设备端的利润失血。

图源：公告

从战略层面审视，本次交易确实补全了嘉戎技术在电驱动膜领域的技术空白。新实控人胡殿君携产业资本入局，也为后续在新能源环保赛道的资源导入留出想象空间。

只是市场需要清醒认识到，这是一桩发生在买卖双方各自业绩承压期的并购，最终是 "1+1>2" 的技术协同兑现，还是整合摩擦叠加标的盈利恢复不及预期引发的商誉与对赌双重风险，则需要在随后的业绩承诺期中给出答案。 ( 文 | 公司观察 , 作者 | 曹晟源 , 编辑 | 邓皓天 )