话说，拼多多昨晚发了新一季度财报，八姐看了看，市场反应很直接啊，反正一上手就是跌了一个 10%。

原因其实不复杂：收入和利润都低于市场预期，尤其是利润 miss 得比较明显。当然，拼多多不是主营业务崩了，实际上，其经营收入还在增长，经营利润也在增长。

但最大的问题是，国内电商增长也变慢了，创下了新低，海外 Temu 虽然还在扩张，但政策、履约、合规和成本压力都在上升；再加上拼多多开始重投供应链、做一方品牌业务，整个故事就变得没以前那么性感了。所以啊，在资本市场看来，短期内，拼多多的确不太妙啊。

好啦，不废话啦，下面来说说拼多多的这次财报。

1、营收和利润都不达预期，市场先用脚投票。

先看最直接的数字。拼多多一季度总收入为1062.29 亿元，同比增长11%。这个增速单看不差，特别是跟主要竞争对手相比，但市场预期其营收大约在1098 亿元左右，也就是说，收入端没有达到预期。

利润端 miss 更明显。一季度拼多多归母净利润为125.47 亿元，同比下降15%；Non-GAAP 归母净利润为140.71 亿元，同比下降17%；调整后每 ADS 收益为9.51 元，明显低于市场预期的16.56 元。

不过，要强调一点：拼多多主营业务没有突然崩掉。它的一季度经营利润为195.66 亿元，同比增长22%；Non-GAAP 经营利润为210.9 亿元，同比增长15%。也就是说，主业还在赚钱，只是市场原本期待它赚得更多、增长更快。

2、广告收入创低速，国内电商可能到了天花板。

八姐觉得，比总收入更值得看的，其实是拼多多的广告收入。

拼多多财报里的 " 在线营销服务及其他收入 "，基本可以理解为广告和商家营销服务收入。这一季，这部分收入为499.36 亿元，去年同期为487.22 亿元，同比只增长约2.5%。从近两年多的季度数据看，这几乎是最低增速。

广告收入不能完全等同于国内电商 GMV，但它很大程度上反映了国内主站的 GMV。虽然从 2024 年下半年开始，拼多多推了 " 百亿减免 "、" 千亿扶持 " 等，扶持商家，也有商家反映，第一季度，拼多多针对商家补贴的智能优惠券力度蛮大的，甚至有市场分析指出，拼多多智能优惠券占销售费用比例较高，估算达 30%-60%。但最终，反正拼多多自己不说，谁也不知道，补贴到底拉低了多少拼多多的广告收入。

但投资者担心的是，这一季度广告收入降到了新低，这恐怕也说明，拼多多国内 GMV 的增速也降到了新低。

当然，这也不是拼多多一家公司的问题。阿里最新季度，来自中国电商业务的客户管理收入同比只增长1%；京东一季度 JD Retail 收入同比增长约2%。也就是说，国内电商在这一季整体都不算好，大家都在低速增长区间里卷。

只不过，拼多多过去的市场预期更高，所以当它的广告收入也降到个位数、甚至只有 2.5% 的增长时，资本市场感受到的冲击更大。

3、利润不是主业塌了，而是被非经营损益和投入拖住了。

再来看看利润。

拼多多这季净利润也不好看，但不能简单理解为主营业务突然恶化。因为从经营利润看，公司主业仍然是赚钱的，而且经营利润同比还在增长。

真正拖累净利润的，一个很重要因素是经营利润下面的非主营项目。财报中，" 其他收益 / 损失 " 这一项，从去年同期的收益 32.61 亿元，变成今年的亏损 20.31 亿元，一来一回影响超过50 亿元。

这部分不是广告收入，也不是交易服务收入，而是非经营性项目。它可能包括政府补贴、税收返还、罚款、一次性损益等，但公司没有拆明细，所以不能简单说全部来自某一项。

此外，拼多多这季研发费用也涨得比较快。一季度研发费用为44.18 亿元，去年同期为35.78 亿元，同比增长约23%，明显高于收入增速。财报没有高调讲 AI，但从研发投入看，拼多多大概率也在做技术和 AI 相关布局，只是没有把 AI 故事摆到台前大讲特讲。

所以，这季利润 miss 可以拆成三层：一是拼多多继续让利商家、投资供应链，利润弹性不如以前；二是其他损益大幅转负，放大了净利润下滑；三是研发等长期投入也在增加。

换句话说，拼多多不是不赚钱了，而是短期利润被多重因素压住了。

4、Temu 还在增长，但也有风险。

其实，八姐觉得，这季拼多多最能撑住增长的，是交易服务收入。

根据财报，一季度，拼多多交易服务收入为562.93 亿元，同比增长20%，明显高于广告收入增速，也成为公司收入增长的主要来源。交易服务收入可以理解为平台围绕成交环节收取的服务费，包括佣金、技术服务费、支付、履约、商家服务等。

这部分增长，大概率和 Temu 及跨境业务有很大关系。当然，拼多多没有单独披露 Temu 收入，所以不能直接把交易服务收入等同于 Temu 收入。但从收入结构看，Temu 显然仍然是拼多多增长故事里最重要的一块。

好消息是，Temu 没有被外部政策直接打趴下。美国小包免税政策、关税、合规监管等变化，确实给 Temu 带来冲击，但交易服务收入还能增长 20%，说明海外业务仍在扩张，拼多多也在通过欧洲、其他海外市场、本地履约、半托管等方式做调整。

当然，坏消息是，Temu 也越来越重了，与此同时，Temu 也在面临着欧洲等地的合规风险，这恐怕也是市场担忧拼多多的重要原因。

5、拼多多要重新讲故事，但市场买单吗？

这次财报里，管理层反复提到一个词：长期投入。

拼多多管理层说，这一季度标志着公司业务、内部流程和组织 " 深度转型 " 的开始；未来十年，供应链投资会成为核心战略重点，公司会投入重要资源建设一方品牌业务，帮助供应链合作伙伴打开新机会。

问题是，资本市场短期不一定喜欢这个故事。过去拼多多最性感的地方，是黑马感：跑得快、模式轻、利润厚。现在它要投商家、投供应链、做新拼姆、做一方品牌、做更重的海外履约，这些事长期看也许是必须的，但短期看，会让利润率和增长预期都变得更不确定。

所以，八姐觉得，拼多多这份财报并不能说明 " 拼多多崩了 " ——它还在增长，还很赚钱，账上现金也很厚。但它的确不再像以前那么轻、那么快、那么让市场兴奋。

而拼多多一贯的风格是，不玩财技，甚至不愿意与外界沟通数字，善于 " 藏 "，与此同时，不分红，不回购，这也难怪股价不怎么好看了。甚至，八姐觉得，账上还有 600 多亿美金，要不然，愿意长期投资的拼多多，干脆自己私有化得了。哈哈。

当然，人家高管号称要三年再造一个新的拼多多，在做千亿元的长期投资。那么，拼多多是否会延续之前的黑马神话？那得且走且看了。

但至少眼下看，在资本市场眼中，拼多多的确不太妙啊。