来源：新浪证券

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：cici

头顶 " 珀莱雅、华熙生物原料供应商 " 光环的上海珈凯生物股份有限公司，于 5 月 22 日以全票通过之姿顺利登陆北交所上市委审议会议。表面上看，这是一家年营收 2.63 亿元、净利润 6627 万元、毛利率常年稳定在 63% 以上的化妆品功效原料 " 优等生 "，客户名单上赫然列着珀莱雅、华熙生物、水羊股份、欧诗漫、巨子生物等国货美妆巨头，头顶 " 专精特新中小企业 "" 高新技术企业 "" 科技小巨人 " 等多重光环。

2023 年至 2025 年，公司营收增速从 19.10% 骤降至 8.34%，增长动能衰减；同期销售费用累计超 1.15 亿元，近乎研发投入的两倍。前五大供应商采购占比超 51%，两大股东华熙生物与水羊股份同时身兼客户与竞争对手，利益关系错综复杂。

2023 年及 2025 年累计分红超 5500 万元，利润分配率高达 53% 与 46%。在此背景下，公司仍计划募资 3.1 亿元全部用于扩产，而现有绿色天然原料产能利用率一度低至 49.87%，生物发酵产品仅约 20%。北交所两轮问询均追问募资扩产的必要性与新增产能消化逻辑。此外，募投项目用地尚未取得，仅签框架协议，存在延期或变更风险。产能闲置、高额分红与募资扩产的多重矛盾，令其 IPO 动机与投资风险引人深思。

营收增速放缓、销售费用两倍于研发 向前五大供应商采购占比过半、大股东也是客户

珈凯生物报告期内业绩虽呈现稳步增长态势，但我们可以明显发现其营收增速放缓。2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 2.18 亿元、2.42 亿元和 2.63 亿元，净利润分别为 4751.92 万元、5694.12 万元和 6626.93 万元。营收增速由 2023 年的 19.10% 逐步放缓至 2025 年的 8.34%。

招股书显示，2023-2025 年，珈凯生物向前五大供应商的采购额分别为 4119.45 万元、3807.81 万元和 3547.96 万元，占采购总额的比例分别为 62.65%、61.57% 和 51.33%，采购集中度较高。

（资料来源：公司招股书）

除此之外，珈凯生物 IPO 过程中，存在两大股东同时也是其客户的情况：华熙生物、水羊股份。华熙生物：通过旗下产业投资基金华熙朗亚持有珈凯生物 3.66% 股份，位列第八大股东。同时，报告期内（2023-2025 年）华熙生物是珈凯生物的直接客户，主要采购积雪草苷、悦肤宁、维生素 C 乙基醚等产品。更为复杂的是，在化妆品功能性原料领域，华熙生物也是珈凯生物的同行业可比公司，形成了 " 股东 + 客户 + 竞争对手 " 的三重身份交织格局。水羊股份：直接持有珈凯生物 1.52% 股份，2022 年曾是珈凯生物第四大客户，销售额 711.73 万元，占当时总收入 3.9%。

除此之外，报告期内，公司研发投入占比持续下降。2023 年至 2025 年，公司销售费用分别为 3662.88 万元、3672.80 万元及 4233.93 万元，占营收比例分别为 16.84%、15.15%、16.12%；同期研发费用支出仅 1838.05 万元、1913.56 万元及 1936.47 万元，占营收比例仅 8.45%、7.89% 及 7.37%，持续下滑。

募资必要性存疑？产能闲置近五成却募扩产、频繁高比例分红

珈凯生物本次 IPO 拟募集资金约 3.1 亿元，全部用于 " 年产 50 吨功能性植物提取物项目 "。该项目旨在扩大高纯度、高附加值植物提取物产能，强化公司在化妆品功效原料领域的市场竞争力。项目达产后，将新增 50 吨 / 年的高纯度单一成分植物提取物产能，与现有复合成分植物提取物产品在应用场景和客户上形成差异化。然而对于公司募集资金必要性的问题，从公司递交招股书之日起便饱受争议。

公司密集的现金分红同样值得关注。2023 年及 2025 年，珈凯生物分别向全体股东派发现金 2500 万元、3077.49 万元，两年累计分红总额突破 5500 万元。2023 年及 2025 年，公司的归母净利润分别为 4751.92 万元、6626.93 万元，利润分配率分别高达 53%、46%，保持较高的分红比率。

一在此背景下，公司仍以 " 扩大产能 " 为由寻求上市募集资金，不仅与自身的财务现实相悖，更可能掩盖了募投项目真实资金需求的缺失，或存在通过上市套现、将募资变相用于弥补分红支出等潜在风险。

除此之外，报告期内，珈凯生物绿色天然原料产品的产能利用率分别为 61.19%、49.87%、68.34%，生物发酵产品则更低，仅为 19.32%、25.33%、22.45%。在产能利用率尚未饱和的情况下，公司依然计划通过 IPO 募集资金 3.1 亿元，全部投入 " 年产 50 吨功能性植物提取物项目 "。该项目达产后将新增 50 吨 / 年的高纯度单一成分植物提取物产能，相当于现有绿色天然原料产能的 3 倍左右。北交所在两轮问询函中均重点追问：在现有产能未饱和的情形下，募资扩产的必要性与合理性何在？新增产能将如何消化？

（资料来源：公司招股书）

公司给出的解释是，新增产能主要用于生产高纯度单一成分植物提取物，与现有复合成分植物提取物产品不同，下游应用场景和客户也存在差异。然而，募投项目用地至今尚未取得，公司仅与湖州市南浔区菱湖镇政府签订框架协议，若用地进展晚于预期或发生其他不利变化，募投项目可能面临延期实施或变更实施地点的风险。

在现金充裕且产能尚未饱和的状况下，公司仍要通过 IPO 募资扩产，其真实动机与资金运用效率，给投资者留下了巨大的疑问空间。