微康益生菌港股闯关面临三道关卡：产能闲置、毛利下滑、对赌压身。

文 / 每日财报   南黎                                                             

在中国益生菌市场以 1400 亿元规模和近 10% 的年复合增速迈入 2025 年之际，上游菌种供应商微康益生菌于 4 月 29 日正式向港交所递交招股书。

这家被弗若斯特沙利文认证为全球第三、亚洲第一的益生菌原菌粉生产商，正试图在港股讲述一个关于 " 中国菌 " 崛起的故事。

然而，在营收稳步增长至 7.01 亿元的同时，公司 2025 年净利润却同比下滑 18.1% 至 6521 万元，产能利用率走低与扩产计划之间的矛盾也浮出水面。

上市背后存在时间压力

微康益生菌的上市之路并非一帆风顺。公司早在 2020 年 12 月就与国泰君安证券签订 A 股上市辅导协议，目标锁定科创板，但这一进程在 2026 年 4 月终止。

公司随后迅速转战港股，于 4 月 29 日递交招股书。值得注意的是，在递表前仅 84 天的 2026 年 2 月 5 日，公司全体股东签署了一份补充协议，豁免了 2019 年增资协议中关于未能按时上市需按投资额 30% 补偿的条款。此前三年，公司资产负债表上一直挂着约 1920 万元的 " 应付股东补偿 "。

不过豁免并非终点。招股书披露，若公司在递表后 24 个月内未完成上市，或上市申请被拒绝，投资人的赎回权将自动恢复。此外，若公司未能在 2027 年 6 月底前上市，现有股东有权按实缴比例获取上一财年净利润 50% 的强制性现金分派。

这意味着，微康益生菌的 IPO 已经不是一个可选项，而是一个必须按时完成的任务。自成立以来，公司已完成多轮融资，引入了博裕资本、启明创投、招商资本等知名机构，最后一轮融资后估值约为 39.6 亿元。其中部分投资者曾以附带强制分派权的条款入股，截至 2025 年末，因这类特殊权益确认的金融负债达 2.78 亿元。

从估值角度看，微康益生菌最后一轮融资在 2026 年 2 月完成，博裕资本以每股 37 元认购 1.1 亿元股份，投后估值约 39.15 亿元。以 2025 年净利润计算，对应市盈率约 60 倍；即便以经调整净利润 1.07 亿元计算，市盈率也达到 36.6 倍。

相比之下，A 股业务相近的科拓生物市盈率约 53 倍。考虑到港股市场对生物科技企业的估值通常低于 A 股，微康益生菌能否支撑这一估值水平存在不确定性。

亚洲第一的光环难掩盈利波动

微康益生菌的创始人方曙光拥有华东理工大学生物化工博士学位，2013 年在苏州吴江从实验室起步，至今已构建起超过 4 万株的自主菌株资源库。

其中动物双歧杆菌乳亚种 BLa80、鼠李糖乳酪杆菌 LRa05 等核心菌株实现了高活性量产，超过 20 种菌株活菌数突破 1 万亿 CFU/g，常温储存 24 个月后存活率仍保持在 60% 以上。这种将微生物资源转化为稳定工业品的能力，构成了公司最核心的技术护城河。

从财务数据看，微康益生菌近年营收增长势头明确。2023 年至 2025 年，公司营业总收入从 4.96 亿元增至 7.01 亿元，复合年增长率约 18.9%。

海外市场成为重要增长引擎，收入占比从 32.4% 提升至 40.2%，产品销往 60 多个国家和地区，北美市场 2025 年收入同比大增近 70%。客户阵容涵盖汤臣倍健、拜耳等国内外头部企业，股东名单中则有博裕资本、招商金控、有友食品、百亚股份等机构。

但营收规模的扩大并未同步转化为利润增长。2025 年公司净利润 6521 万元，较 2024 年的 7961 万元明显回落。毛利率从 2023 年的 49.7% 连续下滑至 47.5%，其中占营收过半的益生菌菌粉业务毛利率由 66.7% 降至 62.9%，益生菌制剂毛利率则从 35.7% 降至 31.9%。

公司在招股书中将毛利率下降归因于苏州新生产基地处于爬坡期、折旧摊销增加，以及为获取市场份额进行的策略性调价。2025 年益生菌菌粉平均售价从 111.2 万元 / 吨降至 101.3 万元 / 吨，销量增长的同时价格却在下行。

经营效率面临考验

更值得关注的是微康益生菌的产能利用状况。招股书显示，微康益生菌的益生菌原菌粉产量由 2023 年的 184 吨增至 328 吨，但产能利用率由 83.6% 降至 65.6%；益生菌制剂产量由 919 吨增至 1158 吨，产能利用率由 31.6% 进一步下探至 21.1%。

这意味着公司大量生产设备处于闲置状态，而物业、厂房及设备账面值已从 2023 年的 6.05 亿元增至 9.08 亿元，同期折旧及摊销从 5117 万元升至 8925 万元，成为侵蚀利润的重要因素。

与此同时，存货规模在持续攀升。2023 年至 2025 年，存货从 5575 万元增至 8907 万元，两年增幅接近 60%。应收账款及应收票据也从 4818 万元增至 7661 万元。存货和应收账款的增速均明显快于营收增速，对公司的流动资金形成了占用。2025 年，公司计提的坏账减值亏损从上一年的仅 12 万元跃升至近 990 万元，反映出下游部分中小客户可能面临经营压力。

然而，在这样的背景下，公司此次 IPO 募资的首要用途仍然是扩建产能——计划新增 600 吨益生菌原菌粉年产能。公司在招股书中表示，苏州生产基地扩建项目预计于 2026 年下半年完成部分生产线升级。但市场普遍关心的问题是，在现有产能大量闲置、库存持续增加的状况下，继续扩产的必要性和合理性究竟是什么。

综合来看，微康益生菌凭借自主菌株研发和规模化生产能力，已在益生菌上游环节确立了国内龙头地位，海外收入占比的提升也显示出一定的国际竞争力。

但毛利率持续下行、产能利用率偏低、应收账款与存货双增等问题，反映出公司在规模扩张与盈利质量之间尚未找到平衡。

因此，这家亚洲产能冠军需要证明的不只是技术实力，更是将产业优势转化为可持续盈利能力的能力。在千亿益生菌赛道上，跑得快固然重要，但跑得稳同样不可或缺。

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