曾经中丐股最后的光，也泯然众人矣？

5 月 27 日美股盘前，拼多多发布了业绩公告。

营收利润双双不及预期。

2026 年 Q1 总营收 1062 亿元，同比增长 11%。明显低于市场一致预期的 14% 的增速。

归母净利润 125 亿元，同比下滑了 15%。大概仅仅达到了预期的一半，几家投资机构的预期在 240 亿元到 265 亿元之间。如果说，剔除掉投资失利等和主业无关的问题，只看调整后的经营利润 196 亿元，也低于 210 亿元的一致预期。

这样一份不及格的财报出来。毫无疑问，股票开始跳水。拼多多美股报收 86.6 美元，同比大跌 10.4%，股价创 52 周以来新低。

拼多多究竟怎么了？是中丐股最后的光也破灭了？还是说拼多多又在一贯地隐藏实力？

反常：

营收失速，投资致净利下滑

或许这份业绩让人感到反常。毕竟业绩公布前，好消息偏多。

国内 Q1 消费又好起来了，回温了，外卖战叫停，国补后期，好像拼多多要走出原来的劣势，又和淘宝京东站在一个起跑线上。

海外 Temu 虽然被监管，但还在快速扩张，流量已经成为全球电商第二。但最终的营收确实不及预期。

事实是，拼多多营收利润双双不及预期。

总营收为 1062 亿元，同比增长了 11%，低于 14% 的市场一致预期。具体来看，是广告收入拖了后腿。在线营销服务及其他收入 499 亿元，2025 年同期为 487 亿元，同比仅增长 2%。市场预估广告有 8% 的增长速度，相差很多了。也就是说拼多多的广告变现效率没有大家想的那么好。

另外一块佣金收入增长还可以。交易服务收入 563 亿元，同比增长了 20%。

交易服务收入 563 亿元，同比增长了 20%。

成本增速略快过营收。总营收成本 469 亿元，同比增长了 15%。但毛利率保持在 56% 左右，和去年相比有 1% 的下滑。

总费用没太大变化，把管理费用的预算挪到了研发上。总运营费用 398 亿元，同比增长 3%。

销售与市场费用 338 亿元，同比增长 1%。一般及行政费用 16 亿元，同比下滑 6%。研发费用 44 亿元，同比增长 22%。

最终经营层面的利润上涨了。经营利润为 196 亿元，同比增长了 22%。非公认会计准则（Non-GAAP）经营利润为 211 亿元，同比增长了 15%。

实际净利润却在下滑。这大概率是因为拼多多炒股等投资收益亏了。毕竟 3 月美股市场表现太差了，三大指数齐齐下跌。所以能看到 " 其他收入 / 亏损 " 项目录得了 20 亿的亏损。导致归属于普通股股东的净利润为 125 亿元，同比下降了 15%。非公认会计准则（Non-GAAP）净利润为 141 亿元，同比下降了 17%。

拼多多依然是仅次于腾讯的现金王，账上还有四千多亿的现金，且在增加。经营活动产生的净现金流 164 亿元，2025 年同期为 155 亿元。截至 2026 年 3 月 31 日，现金、现金等价物及短期投资总额为 4361 亿元，2025 年 12 月 31 日为 4223 亿元。

到底是什么原因导致拼多多业绩反常？在业绩失速的状态下，新拼姆计划就显得更为紧迫了，现在有什么新的进展？新拼姆能不能再造一个拼多多？

国内：

主站合规阵痛，拼多多掉队

为什么电商大盘很好，拼多多的增长反而放缓了？

Q1 电商迎来了 " 天时 ", 也是好起来了。今年春节比去年晚了将近一个月，也就是说年货的采购需求基本上都在 Q1 了。加上今年又迎来了史上最长的春节假期，消费自然爆发了。Q1 电商大盘（网上实物商品零售额）同比增长了 7.5%，也比 2025 年 Q4 的 2.3% 增速相比已经改善很多。

所以能看到同季度，阿里广告和佣金的收入同比增长 8%（同口径下），连开放第三方商家生态没多久的京东的服务收入增速也高达 21%。

但好像拼多多没吃上这波红利。佣金涨了，广告基本没涨。这是为什么？

因为税规。因为拼多多上中小商家多，转向合规后，纳税后利润会变少，所以投放的意愿下降了。

在 15 亿天价罚款外，拼多多的另一项仅 10 万元的罚款仿佛无人在意。但后者暗含负面影响更大。这项罚款，是因为拼多多没有按时报送 2025 年 Q3 时期平台上的商家涉税信息，所以被处罚。按照大厂的高效率，没有按时，已经能说明很多问题，拼多多商家的合规压力很大。

过去商家的纳税信息不透明，是自己报送，很多个人店会按照小规模纳税人（年收入少于等于 500 万）的 1% 来缴税。但可能这些商家实际收入已经超过小规模，应该走一般纳税人的 13%。

现在新规要求平台报送，更透明了。拼多多商家利润薄，上完税就更少了。如果年收入刚超 500 万，其实可能还不如躺平一点，少投放少卖点回到低一级的税率。

再叠加拼多多一直在搞千亿扶持，自己放弃了更快的变现。包括大幅下调了百亿补贴频道的技术服务费，还会退返 " 推广服务费 " 等等。相当于自己不要了一部分收入。

没参加外卖大战，对 2025 年的拼多多是一件好事情，积累了大量的资金。但错过了即时零售会不会是坏事情，现在还没显现出来。很可能多多买菜会扛起这个重任。

海外：

新拼姆，会是 Temu 的百亿补贴时刻吗？

拼多多联席董事长陈磊曾说过，Temu 3 年走完了拼多多 10 年的路。拼多多先靠低价的定位获取了流量，后续又通过百亿补贴去说明自己也可以卖品牌，在低价的基础上还能保证品质。

现在的 Temu 也来到了一样的十字路口。流量全球第二，约是亚马逊的一半。就像拼多多做百亿补贴的时候，用户体量接近淘宝的六成多。

截至 2025 年 12 月至 2026 年 2 月，Temu 以 13.4 亿月访问量、3.66 亿独立访客，成为全球访问量第二大电商网站，仅次于亚马逊（27 亿月访问量），超越速卖通（5.91 亿）位列第三。

接下来是要攻入海外的五环内。同时 800 美元小额包裹免税政策被取消后，Temu 的税负增加，难免要涨价。Temu 急需品牌路线。

做品牌自营的新拼姆就是 Temu 的一张牌。首期现金注资 150 亿元，未来三年计划投入 1000 亿元。联合全球知名 IP 进行深度共创，孵化面向不同市场、不同品类的品牌。

根据晚点的报道，新拼姆的模式目前采用的买断采购 + 大单慢返的模式 :

Temu 负责设计款式，向工厂下大订单，单品采购量达 1 万件甚至更高。

工厂依旧只负责生产交货，不参与定价，但需要有出口资质。

再由 Temu 全额从工厂采购，进行定价、上架、销售，承担库存风险。

走的是大牌平替的路线，是同类大牌商品的五到七折或者更低，以 Temu 擅长的服装、家居、户外品类为主。

这看起来，Temu 走了完全和 SHEIN 相反的道路，更类似于传统贸易大单采购的模式。甚至在碎片化订单趋势下，这好像是一种倒退。毕竟有很多跨境大卖，是搞的大单的模式先运到海外仓里面，结果卖不出去，周转不过来，产生了大量的死库存。（当然最后这些库存大部分流向了 Temu。）

但从结算模式上，可以看出 Temu 的鸡贼。

根据晚点报道，给工厂的结算总额 = 原材料价格 + 加工费返点 + 销售返点。

没错，先把原材料结了，保证工厂不会亏本。加工费是返点，销量好了也会有返点，这些是灵活可控的。付出的代价是相对低的，只有一些必要的原材料成本、物流费用、关税等等。

可以推测，这批货，卖得好分利润，卖不好原地清仓。毕竟此前 Temu 的定位是一个低价的清库存渠道。试错成本下降了。

高盛预测 Temu 有望在 2027 年迎来盈利拐点。

拼多多联席 CEO 赵佳臻曾在财报电话会上表示，" 平台将销量的确定性直接带给产业链，让制造端有底气投入产品研发和工艺创新，大幅降低试错成本和品牌化过程中的不确定性。"

新拼姆是用 " 确定的巨额订单 " 去换取工厂的产能配合与更低的边际成本。新拼姆找的不是小作坊，而是像波司登、雅戈尔这样有完整供应链、做过海外代工的成熟大厂。

或许能让新拼姆摆脱原来跨境大卖结局是，数据驱动的选品逻辑。

基于 Temu 平台上服装（占 GMV 约 40%）和家居（占 GMV 约 20%）等类目的海量真实成交数据来反向定制产品的。

它不是在像传统外贸一样赌爆款，而是在大规模复制已经被市场验证过的 " 准爆款 "。

这是一次相对安全的尝试。

比业绩更严重的事

国内和海外双重逆风，青黄不接。拼多多 2026Q1 的确交了一份掉队的成绩单。

但是拼多多的内核没有变，商业模式靠数据驱动，从五环外到五环内；执行层面靠极致的人效落地。

变的是环境。现在监管和政治风险是公司目前最大的风险，也是业绩高压的根本原因。

包括国内的中小商家税务合规问题。包括 Temu 在海外的地缘政治和合规等问题。也包括公司没有采用香港和美股双重上市的问题。

这些都是不可控的，所以市值暴跌。

所以，比起跑得快，更要命的是赶紧合规。关键还是产业链。

能看到，拼多多转身开始扶持背后的中国产业带，努力让中国产品走出海外做品牌。

不仅是为了顺应潮流，响应号召：新质生产力、扩大内需、保就业、反内卷 ... 扭转之前的形象。

也是因为中国供应链是这家公司的商业根基。

曾经拼多多靠着超过 100% 的营收增速和利润高速奔跑，一次又一次成为中丐股之光。但没有一个公司可以一直这样增长。在当下面临的是合规可能带来的商品价格上涨，纯低价的底牌正在失灵，开始转向质价比。

拼多多也正在从一个单纯玩流量匹配的电商平台，转向一个深度介入中国供应链的产业参与者。

从这个角度看，拼多多的 " 中年危机 "，恰恰是中国供应链升级的缩影——能不能从拼价格走向拼价值，决定的不只是一家公司的命运，也是一个时代的命题。

这条路很难，投入很大，但会走得更稳更远。

参考资料：

1. 华尔街见闻：拼多多电话会：三年、千亿、" 再造拼多多 "，走到哪了？

2. 晚点 LatePost: 晚点独家丨拼多多千亿 " 新拼姆 " 计划：百人团队、大牌工厂、Temu 变重

图片来源于网络

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