来源：新浪港股 - 好仓工作室

业务模式：无晶圆厂运营下的供应链依赖风险

力积存储专注于内存芯片设计，采用无晶圆厂（Fabless）商业模式，核心业务涵盖内存芯片、内存模块及 DRAM KGD 晶圆的研发设计与销售。产品应用于消费电子、网络通信、汽车电子等领域，计划通过 AI 存算解决方案切入高端市场。

该模式虽使公司得以专注研发，但带来显著供应链风险。招股书显示，公司高度依赖第三方代工厂，力积电为主要晶圆代工伙伴，福懋科技及南茂提供封装测试服务。在全球半导体产能紧张背景下，这种单一供应商依赖可能导致生产中断、成本波动等问题。

收入与利润：70.9% 收入增长与 3.64 亿累计亏损并存

公司近三年收入实现快速增长，2023 年至 2025 年营业收入分别为 5.80 亿元、6.46 亿元及 11.05 亿元，复合年增长率达 38.5%。2025 年收入同比大幅增长 70.9%，主要得益于内存模块和 KGD 晶圆业务的扩张。

然而利润表现持续恶化，三年累计亏损达 3.64 亿元。尽管亏损额逐年收窄，从 2023 年的 2.44 亿元降至 2025 年的 0.11 亿元，但经调整净利润直至 2025 年才实现转正，录得 2,609 万元。

毛利率暴增 335% 但盈利质量堪忧

毛利率呈现显著改善，从 2023 年的 3.7% 大幅提升至 2025 年的 16.1%，增幅高达 335%。这主要得益于产品结构优化和规模效应，但与行业龙头企业 30% 以上的毛利率水平仍有明显差距。

值得警惕的是，公司经营活动现金流连续三年为负，2025 年净流出达 1.92 亿元，同比扩大 953.7%。现金流与利润表现背离显示公司盈利质量不高，应收账款回收和存货周转存在压力。

业务构成：58.1% 依赖经销渠道的销售模式

公司采用经销与直销并行的销售策略，但严重依赖经销渠道。2023 年至 2025 年，经销收入分别占总收入的 69.4%、65.2% 和 58.1%，尽管占比逐年下降，但仍为主要收入来源。过度依赖经销商可能导致定价权丧失和利润空间受挤压。

客户集中度：前五大客户贡献 43.4% 收入

客户集中度问题显著，2025 年前五大客户贡献收入 43.4%，其中最大客户占比达 15.4%。招股书显示，公司主要客户包括电子元器件经销商和 IT 应用创新企业，客户集中度过高使公司面临单一客户流失的重大风险。

财务状况：融资支撑流动性改善的可持续性存疑

公司流动比率从 2023 年的 1.1 提升至 2025 年的 2.4，速动比率从 0.6 提升至 1.2，流动性显著改善。这主要得益于 2025 年融资活动现金流入 2.22 亿元，使流动资产增至 5.97 亿元，流动负债降至 2.51 亿元。

产权比率从 2024 年的 7.4 大幅降至 2025 年的 0.6，显示财务杠杆风险减弱。但需注意，公司资产负债表中流动资产的增加主要来自融资而非经营活动，可持持续性存疑。

2025 年公司存货达到 2.52 亿元，较 2024 年增长显著，存货周转率未披露，但结合经营活动现金流持续为负，显示公司可能面临存货积压风险。应收账款周转情况同样不明朗，需警惕坏账风险。

股权结构：实控人绝对控股下的治理风险

公司实控人应伟先生通过杭州鼎辕、田垣力积等多个持股平台间接控制公司，紧随 IPO 后预计仍将保持绝对控股地位。这种高度集中的股权结构可能导致公司治理缺乏制衡，存在利益输送风险。

主要股东包括多家私募股权基金，如鼎晖系、龙芯系投资者，这些机构投资者的退出压力可能对股价造成波动。招股书显示，所有现有股东将受一年锁定期限制，但解禁后的抛售压力值得关注。

管理团队：薪酬透明度不足与精力分散隐忧

核心管理团队包括董事会主席应伟、副主席林国雄等，团队具备半导体行业经验。但招股书未披露高管具体薪酬水平，仅提及实施了员工激励计划，通过鹰溪一号等平台进行激励。

管理团队薪酬透明度不足，激励机制细节缺失，可能影响投资者对公司治理有效性的判断。应先生同时担任多家上市公司董事，精力分散问题可能影响公司经营管理效率。

研发投入：强度降至 9.2% 难以支撑技术竞争

2023 年至 2025 年，公司研发开支分别为 0.77 亿元、0.96 亿元及 1.02 亿元，占收入比例从 13.3% 降至 9.2%。尽管研发费用绝对额逐年增加，但相对于收入增长速度，研发投入强度实际在下降。

行业概览显示，DRAM 行业技术迭代迅速，2025 年全球 DRAM 市场规模达 9,841 亿元，预计 2025-2030 年复合增长率 22.3%。公司目前研发投入水平难以支撑其在激烈竞争中保持技术领先。

公司拥有一系列专利，包括 " 一种感测放大器供电电压的控制装置 " 等发明专利，但核心技术依赖性强。招股书显示，公司正在开发高带宽 3D 堆叠式内存芯片等 AI 存算解决方案，计划 2026 年商业化，但相关技术尚处于研发阶段，商业化前景存在不确定性。

行业风险：占全球 0.11% 市场份额的激烈竞争

DRAM 行业具有强周期性特征，价格波动显著。2021-2025 年期间，12 英寸晶圆价格经历剧烈波动，从 2022 年的 16,990 元 / 片降至 2023 年的 4,545 元 / 片。行业周期性波动可能导致公司业绩大幅波动。

全球集成电路市场竞争激烈，公司面临来自三星、SK 海力士等国际巨头的压力。2025 年公司收入仅占全球 DRAM 市场的 0.11%，市场份额微小，竞争劣势明显。

经营风险：供应链集中与高端产品进展缓慢

供应商集中度风险突出，力积电作为主要晶圆代工伙伴，一旦出现产能紧张或合作中断，将严重影响公司生产。封装测试环节同样依赖少数供应商，供应链稳定性面临挑战。

公司产品主要应用于中低端市场，高端产品研发进展缓慢。尽管计划开发 HBM 等先进产品，但与业界领先企业相比存在明显技术差距，商业化前景不明朗。

财务风险：依赖融资与汇率波动双重压力

持续亏损状态下，公司依赖外部融资维持运营。2023-2025 年融资活动现金流入分别为 0.19 亿元、0.32 亿元及 2.22 亿元，资本结构脆弱。若无法持续获得融资支持，公司将面临流动性危机。

汇率风险同样不可忽视，公司海外业务收入占比显著，人民币汇率波动可能对财务业绩产生重大影响。2023-2025 年，境外业务汇兑差额分别为 -346 万元、-106 万元及 -102 万元。

结论：增长潜力与风险并存的细分市场参与者

力积存储作为内存芯片设计领域的后起之秀，凭借无晶圆厂模式实现了业务快速扩张，收入增长和亏损收窄显示经营改善。然而，公司面临客户集中、供应链依赖、研发投入不足等多重风险，持续盈利能力尚未得到充分验证。

投资者需谨慎评估公司在 DRAM 行业激烈竞争中的生存能力，以及 AI 存算解决方案等新业务的商业化前景。尽管 2025 年业绩显著改善，但现金流恶化和盈利质量问题值得警惕，建议密切关注公司研发进展、客户结构优化及现金流改善情况。

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