本文来源：时代商业研究院 作者：特约研究员曾瑞琦

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来源 | 时代商业研究院

作者 | 特约研究员曾瑞琦、郑琳

编辑 | 郑琳

三年累计营收刚过 4 亿元，累计未弥补亏损却超过 10 亿元——北京鞍石生物科技股份有限公司（以下简称 " 鞍石生物 "）交出了商业化以来的首份成绩单，但距离实现扭亏依然任重道远。

招股书显示，自核心产品伯瑞替尼纳入医保后，鞍石生物的收入暴增 3 倍，由 2024 年的 0.72 亿元升至 2025 年的 3.33 亿元，但销售费用也同步飙到 2 亿元，研发更是烧掉 3.27 亿元。更麻烦的是，国内四款同类竞品（赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼）早就虎视眈眈。

这家 MET 靶向药的 " 全球首创 " 故事，到底会迎来何种终局？

5 月 26 日，就持续亏损与商业化效率、核心产品竞争格局与附条件批准风险等问题，时代商业研究院向鞍石生物发送邮件并致电询问，但截至发稿未获回复。

如图表 1 所示，2023 年 11 月，伯瑞替尼获批上市。2024 年 11 月首次进医保，2025 年 12 月再添一项适应证。短短两年，三项适应证全部被纳入国家医保目录。于是 2025 年鞍石生物交出了一份亮眼的收入单：全年药品销售收入为 33337.80 万元，同比增长超过 300%。

但翻开利润表，画风突变。2025 年净利润亏损为 31902.51 万元，加上前两年，三年累计亏损超过 10 亿元。其中，2025 年的销售费用为 2.01 亿元、管理费用为 1.06 亿元、研发费用为 3.26 亿元，三项费用合计为 6.33 亿元，是当期营收的 1.90 倍（计算可得 6.33/3.33=1. 90）。换句话说，鞍石生物现有的商业化能力根本不足以覆盖各项成本与开支。

更要紧的是现金流。2025 年鞍石生物的经营活动现金流净流出 2.51 亿元，账上货币资金还剩 3.27 亿元。按照这个烧钱速度，在没有任何募资及银行贷款的情况下，即便不新增研发投入，该公司的现金流可能撑不过一年半。难怪这次 IPO 要募资 24.5 亿元，其中 5 亿元将用来补充营运资金。

鞍石生物在其招股书里反复强调 " 全球同类首创 "" 潜在同类最佳 "，如图表 2 所示。但翻到风险提示部分，该公司自己也承认：国内已有五款 MET-TKI 药物获批上市。除伯瑞替尼外，赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼也全部获批治疗非小细胞肺癌。而且这四款中，有三款已经进了医保。

伯瑞替尼虽然是全球唯一在 MET 异常脑胶质瘤上验证 " 泛癌种 " 潜力的 MET-TKI，但根据世界卫生组织的数据，非小细胞肺癌约占所有肺癌病例的 85%，这才是最大的市场。在这个战场上，伯瑞替尼不仅要和四款已上市产品抢医生处方，还要面对和黄医药（00013.HK）、上海海和药物研究开发股份有限公司等企业在研竞品的围剿。更关键的是，两项核心适应证（MET 扩增、MET ex14 跳跃突变）都是 " 附条件批准 "，需要在上市后四年内完成确证性临床试验才能转为完全批准。万一数据不达预期，药品批件可能被撤销。

伯瑞替尼确实填补了临床空白，但在商业世界里，" 第一 " 不等于 " 唯一 "，更不等于 " 盈利 "。在烧钱速度远快于造血速度的阶段，投资者真正需要鞍石生物回答的问题是：公司扭亏还需要多少时间？下一个重磅管线安达艾替尼什么时候能顶上？

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