作者| 方乔

编辑| 汪戈伐

戴尔交出了一份让整个 AI 产业链都坐不住的季报。

5 月 28 日盘后，戴尔科技公布 2027 财年第一财季业绩，单季 AI 服务器收入 161 亿美元，比去年同期的 19 亿美元整整涨了七倍多，盘后股价一度飙近 40%。

港股隔天随即联动，联想集团盘中涨幅一度超过 30%，触及历史新高 25.7 港元，市值突破 3100 亿港元。

这波上涨并非单纯跟风，就在一周前，联想刚发布了 2025/26 财年全年成绩：营收 830.75 亿美元，同比增长 20%；调整后净利润 20 亿美元，同比增长 42%；AI 相关收入较上一年翻了一倍多，占总收入比重升至 33%。高盛将目标价从 12.53 港元一举调至 27 港元；申万宏源首次覆盖，评级直接给到买入。

过去很长时间，联想的股价基本跟着全球 PC 市场冷暖走。市场给它的定位，大概就是一家 " 大号 PC 厂商 "。这份财报开始动摇这个判断。

以 AI 服务器、液冷和数据中心业务为主的 ISG，是本次财报最大的变量。这项业务过去几年持续亏损，但 2025/26 财年全年营收达 192 亿美元，同比增长 32%，首次实现全年盈利。

第四财季单季营收 56 亿美元，运营利润 2.02 亿美元，均为历史单季最高。全年 AI 服务器订单储备达 210 亿美元，AI 服务器收入同比增长 50%。

ISG 能扭转，背后有一个行业拐点在撑着。过去两年 AI 算力消耗主要集中在大模型训练，玩家主要是几家大型科技公司。

但从 2024 年底开始，行业重心往推理侧转移。企业开始真正落地 AI 应用，对服务器、存储、液冷的需求从少数巨头扩散到更多行业客户。Gartner 数据显示，2025 年 AI 推理算力占比已突破 50%，预计 2029 年将达 65%。

联想的 ISG 布局比这个拐点早了几年，加上持有跨国合规资质、能合规采购英伟达受限芯片，在供应通道上比不少竞争对手宽。目前联想已成为 NVIDIA 最新一代 Vera Rubin NVL72 平台的全球首发合作伙伴。

IDC 数据显示，2025 年第四季度，联想服务器营收和出货量的同比增速，在全球前五大服务器厂商中均排名第一。

SSG（企业 AI 解决方案业务）同样值得一提。规模虽不大，但已连续 20 个季度保持双位数增长，最新一季运营利润率稳定在 22.4%，是联想三大业务里利润质量最好的一块。

与此同时，传统 PC 业务没有塌，全年营收 589 亿美元，同比增长 17%，全球市场份额升至 24.2% 的历史新高。三大业务在同一财年同时实现盈利，这在联想历史上是第一次。

说联想完成了转型，现在下这个结论恐怕还早。联想不是一家重研发的公司，财务数据藏不住这一点。2025/26 财年研发费用 24.9 亿美元，占营收不到 3%，和十年前基本持平。

ISG 虽然盈利，但全年运营利润率不到 0.5%，远低于 IDG 的 7.2% 和 SSG 的 22.4%，靠的是规模摊薄成本，而非技术壁垒。一旦价格竞争加剧，这块业务的利润空间很容易被压缩。液冷是联想当下的核心筹码，但华为、浪潮、超微电脑都在跟进，先发优势能维持多久存在变数。

订单体量上，戴尔 AI 服务器积压订单已达 430 亿美元，联想的 210 亿美元在全球竞争格局里并不突出。

AI PC 也需要拆开来看，Omdia 报告显示，2025 年全球 PC 市场出货量同比增长 9.2%，主要推动力是 Windows 系统换代和后疫情的换机周期，跟 AI 关系有限。联想管理层自己也承认，主动因 AI 功能买 AI PC 的用户目前还是少数专业人群。

但这些问题并不意味着联想没有东西可以押注。联想有一个不太容易被复制的位置：同时拥有终端硬件、算力基础设施和企业服务能力。纯云厂商没有自己的终端，终端厂商没有云和算力的积累，联想三端都有，能在本地处理敏感数据、通过云端跑复杂任务，契合了很多企业 " 数据不想上云、但本地算力又不够 " 的现实困境。

这套打法已经跑出了一些结果，伊利通过联想的供应链方案，原奶调配 24 小时到厂及时率提升至 98%；徐工集团引入联想定制服务器后，核心业务流程所需时间压缩了 87%。天禧 AI 生态已覆盖超过 5000 家合作伙伴，AI PC 在中国市场份额达 42.1%。

外部环境也在帮联想，2026 年政府工作报告将 " 打造智能经济新形态 " 写进政策主线。5 月 8 日，AI 终端智能化分级国家标准正式发布，联想作为微型计算机部分的主导编制企业全程参与。在规则还没定型的阶段，参与制定标准的企业往往比追标准的企业站得更稳。

联想这次至少证明了一件事：AI 已经在帮它赚到真实的钱。但从赚到钱，到建立起真正的技术护城河，中间还有很长的路。研发投入能不能补上来，是这轮重估能否持续的关键变量。

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