这是鹿鸣财经第 675 篇原创文章

作者：金德路

3 月 19 日，岚图汽车在港股挂牌。上市首日，股价便从 7.5 元的发行价一路滑落，一度跌至 5 元。

此后虽短暂反弹，最终仍回落至 6 元区间。两个多月下来，破发的状态几乎没有改变。

这种局面，放在账面数字里显得格格不入：去年岚图销量 15 万辆，同比增长 87.44%；营收增速超八成；在新能源车企中率先实现盈利；毛利率高达 20.9%，超过比亚迪、理想、蔚来等头部玩家。

数字全都好看，股价却站不住脚。

资本市场的投资者在担心什么？

盈利的质量

岚图 2025 年实现营收 348.65 亿元，净利润 10.17 亿元，在新能源新势力中属于稀缺的盈利阵营。但翻开财报，这个净利润数字经不起细看。

当年，岚图获得的政府补贴为 10.78 亿元，高于净利润本身。换言之，如果剥去补贴，岚图主营业务实际上并未盈利。

来源：企业财报

一家靠补贴 " 保本 " 的公司，其盈利质量自然会让市场打折扣。

毛利率的问题同样值得审视。

20.9% 的毛利率确实亮眼，比亚迪 17.74%、理想 18.7%、蔚来 14.6%、长安 15.54%、长城 18.04%，岚图在数字上全部压过了这些一线玩家。但这个数字是否真实，市场存疑。

根据岚图上市文件披露，2025 年，岚图向东风集团旗下公司销售整车及零部件的收入为 53.72 亿元，占营业收入的 15.4%。

关联方交易占比如此之高，难免让投资者对定价的公允性产生疑虑——与自家人做的生意，究竟算不算真实的市场价格？

更难回答的问题是：这个毛利率能否持续？

2026 年是中国新能源汽车竞争最为激烈的一年。根据中国汽车工业协会数据，今年前四个月，国内新能源汽车产销量分别为 428.5 万辆和 430.4 万辆，其中产量同比下降 3.2%，销量仅微增 0.1%，增速较此前出现明显回落。

市场从增量扩张转入存量博弈，车企为争夺份额势必持续降价、拼配置。在这种环境下，岚图要维持领先同行的毛利率，只会越来越难。

还有一个技术性因素值得一提。岚图此次上市采用的是 " 介绍上市 " 方式，不发行新股、不融资，仅将已发行股份申请挂牌。

好处是流程快、成本低；代价是没有承销商入场维护股价，上市初期波动往往更大。缺乏 " 护盘 " 机制，加上市场本身对基本面的疑虑，股价破发并不令人意外。

孤品梦想家

股价的低迷，也折射出市场对岚图未来增长空间的保守预期。

岚图成立于 2019 年 4 月，用六年多时间爬到年销 15 万辆的台阶。但对比同价位的竞争对手，差距依然明显：理想去年卖出 40.63 万辆，蔚来 32.6 万辆，极氪 22.4 万辆，岚图排在这个序列的末尾。

资本市场看的不只是过去的销量，更看重未来业绩的弹性。一个对比可以说明问题：江淮汽车 2025 年销量下滑 4.72%，今年前四个月继续下滑 13.28%，但股价却从底部上涨超过四倍。原因只有一个，华为余承东在今年 4 月公开宣布，与江淮合作的 200 万元级豪华车型 " 尊界 " 计划于 6 月底发布，对标劳斯莱斯、宾利。这个故事足够性感，资本跟着想象力一起涌入。

岚图没有这样的故事。

岚图目前的基本盘高度依赖一款车——梦想家。去年全年销量中，梦想家贡献了 76045 辆，占比超过 50%，稳居高端 MPV 销冠。这款车的成功有其逻辑：800V 高压平台解决了传统混动 MPV 续航短、充电慢、亏电油耗高的痛点，高配版的魔毯空气悬架和 CDC 电磁减震提升了驾乘体验，华为生态则补足了智能化的短板。

但这些优势正在被追赶。魏牌高山近两个月销量突破 6000 辆，与梦想家差距快速缩小。高山同样配备四驱电混，百公里加速 5.7 秒，冰箱彩电大沙发齐全，起售价却压到了 28.58 万元。

更大的压力来自整个 MPV 赛道的拥挤：智界 V9、传祺 M8 宗师版、别克至境世家 EV 相继入场，腾势 D9、理想 MEGA 继续守擂。30 万到 40 万元这个核心价格带，岚图梦想家将越打越苦。

岚图的应对是产品线扩张。按照 2026 年规划，今年将推出四款新车：量产 L3 级 SUV" 岚图泰山 Ultra"、庭院级大五座 SUV" 岚图泰山 X8"、代号 "FE" 的全新 FUV，以及代号 " 珠峰 " 的 MPV。

但问题在于，梦想家的成功路径——市场竞争不激烈时靠高配置打差异化，在今天的 SUV 赛道几乎无法复制，因为这个赛道已经在配置、性价比层面卷成麻花。岚图旗下其他车型，至今未能复制梦想家的市场表现。今年增速骤降的市场环境，只会让突围更难，不会更容易。

东风的缩影

岚图的处境，是东风集团整体困境的一个缩影。

就在岚图介绍上市的同一时期，东风集团于去年 8 月完成了 H 股私有化退市。公告措辞直白：受行业竞争加剧等多重因素影响，H 股股价长期被低估，已基本失去融资功能。" 母退子进 " 的安排，折射的是集团对资本市场叙事的重新布局，也是压力之下不得不走的一步棋。

东风的合资板块正在加速失血。东风日产 2025 年销量 60 万辆，同比下滑 4.94%；东风本田 32.58 万辆，同比下滑 23.92%；神龙汽车（东风标致、东风雪铁龙）5.15 万辆，同比下滑 24.61%。

三大合资品牌全线下行，曾经的现金奶牛已大幅缩水。

东风的新能源自救同样推进艰难。

集团去年将东风风神、东风奕派、东风纳米整合至奕派科技旗下，意图解决三大品牌分散作战的问题。但整合后全年销量仅 27.46 万辆，在 10 万至 35 万元的主流区间里，这个体量远称不上有竞争力。另一个新能源越野品牌猛士去年勉强迈过一万辆门槛，越野赛道天花板决定了它无法承担销量主力的角色。

2026 年北京车展，东风发布 " 东方风起 2030" 计划，目标是到 2030 年全球销量 500 万辆，新能源占比超 70%，即新能源销量须达 350 万辆以上。

对比现实：2025 年东风新能源销量为 105 万辆，在低基数下同比增长 42.62%。要在五年内实现约 3.5 倍的增长，难度不低。

东风的增量大概率要押注三个方向：岚图守高端、奕派打主流家用、出海拓增量。但每条路都不好走。

出海层面，欧美关税壁垒持续加高，东南亚市场则长期被日系车企牢牢把持。更关键的是，东南亚多国明确希望中国车企在当地建厂，以带动本土就业和技术转移。这意味着东风出海不能只是把国内的车发到海外，而要在当地重建厂房、搭建供应链、组建管理团队——从零到有，没有两三年根本跑不顺。

岚图、奕派、出海，构成了东风 2030 计划的三根支柱。但目前来看，哪根都还不够粗。当国内存量竞争越来越残酷，" 东方风起 " 要真正吹起来，东风需要的不只是规划，而是能够兑现的执行力，而这，恰恰是这家老牌国企过去几年最缺的东西。

结 语

岚图的故事，本质上是一道国企转型的结构性难题。

它的成功是真实的，但资本市场的冷淡同样诚实，投资者看到的，是一家在关键时刻高度依赖单一爆款、关联交易撑起毛利、政府补贴遮盖亏损的公司，在一个竞争烈度只会继续上升的市场里，缺乏足够清晰的第二增长曲线。

更深层的困境在于，岚图并非一家纯粹的市场化公司，它承载着东风集团新能源转型的战略使命，这意味着它的决策逻辑里，从来不只有市场效率这一个变量。

岚图破发的股价，不只是一家公司的估值问题，它照见的是整个传统汽车央企在智能电动时代转型的真实处境，资源不缺，叙事难圆。

- END -

鹿鸣财经 | 原创平台

四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

深圳市自媒体协会财经专委会特邀理事

成都市自媒体协会财经专委会特邀理事

「往期推荐」