作者  | 谢春生

编辑 | 苏   淮

港股投资者尚未从兴奋中缓过神来，北京智谱华章科技股份有限公司（下称 " 智谱 "）便在市值冲上 6000 亿港元高位后，突然公告拟回 A 股冲刺上交所科创板。

根据公告，智谱计划发行不少于 909.88 万股且不多于 3876.9 万股新 A 股，拟募资 150 亿元，用于人工智能通用基座大模型、大模型 MaaS 一站式服务平台以及补充流动资金。

图片来源：智谱港股公告

消息一出，市场多少还是有些意外。毕竟大半年前，智谱还风风火火地讲着全球化故事，市值从千亿一路狂奔至一度冲破 6000 亿高位，怎么看都该趁热打铁，在港股坐稳 " 大模型第一股 " 交椅，可偏偏在这个时候选择 " 回 A"。

更有意思的是，几乎同一时间，MiniMax 也宣布了回 A 计划。两家 AI 明星企业前后脚掉头，不禁让人好奇：这批新贵集体转身，到底是嗅到了什么？

01.

OpenClaw 带来的转机与涨价底气

时间拨回 2026 年初，彼时，资本市场对大模型增长空间陷入迷茫——传统 Chatbot 低 Token 消耗模式难以支撑高估值，行业陷入 " 易出圈难赚钱 " 困境。

转折点，是开源项目 OpenClaw 爆火。它将模型从被动问答，带入高 Token 消耗的主动 Agent 任务执行时代——模型价值不再看花哨回答，而是看任务执行能力。智谱成为这一轮浪潮中最猛烈的捕食者。

3 月 10 日，智谱借 OpenClaw 生态之势推出 AutoClaw，成为国内首批实现本地化 AI Agent 规模化部署的服务商。明眼人都看得出，智谱这是在龙虾的生态上做了一道商业化的 " 硬菜 " ——既借了开源势能，又用本地化、安全可控的包装直接切进了企业级市场。

仅仅六天后，GLM-5-Turbo 发布，API 价格上调 20%，同时配合低价 Token 套餐。一套组合拳打下来，市场最初是迟疑的：涨价？哪来的底气？！

但亮眼的经营数据，直接印证了智谱的底气。

智谱 CEO 张鹏在 2025 年业绩说明会上披露，公司 2026 年一季度 API 调用定价同比提升 83%。即便涨价，整体调用量依旧暴涨 400%，市场需求持续供不应求。伴随产品结构与服务模式升级，智谱云端部署业务毛利率从 2024 年仅 3.3% 的低位，大幅攀升至 2025 年的 18.9%，盈利能力实现质的飞跃。

量价同步攀升、涨价不减需求的行业罕见现象，被摩根大通在研报中重点提及。机构明确指出，智谱已在高价值企业服务场景中构建起稀缺的市场定价权。中金公司随即上调智谱目标价，资本市场对智谱的估值逻辑彻底重构。

对于这套全新的商业逻辑，张鹏曾用一句公式精准总结：商业价值 = 智能上界 × Token 规模。

换言之，模型本身的智能程度是天花板，而 Token 的消耗量就是把这个天花板变现的通道。API 就是把智能转化为可交易生产要素的那条路径。

当初听来像口号，如今在 Agent 带来的 Token 消耗指数级增长下，倒真成了一个自洽的资本故事。

图片来源：智谱 2025 年财报

智谱这套量价齐升的剧本一跑通，市场的想象力闸门就彻底被撞开了。热钱开始顺着同一条逻辑链疯狂外溢——既然 Agent 能把大模型的商业价值重估一遍，那受益的肯定不止智谱一家。

Kimi 就成了最先被这波情绪推上去的标的。

过去一段时间，Kimi 的估值几乎是坐着火箭往上蹿，融资一轮接一轮、金额一次比一次大，投资人抢份额的架势颇有点 " 先上车再说 " 的味道。道理也不复杂：智谱已经把 " 涨价还能放量 " 的路走通了，市场自然相信，在 Agent 这条赛道上跑在前面的玩家都有机会复刻这个公式。

天眼查显示的 kimi 最新融资情况

就连一向 " 不差钱 "、态度淡然的 DeepSeek，也悄然放开了融资窗口。

背靠量化巨头幻方的 DeepSeek，素来以资金充裕著称，此前始终对外传递 " 无需融资 " 的信号。但在 OpenClaw 引发的行业范式转移面前，" 不缺钱 " 与 " 不需要融资 " 成为两个完全不同的概念。AI Agent 带来的指数级 Token 消耗，直接带动推理算力需求爆发式增长，即便家底雄厚，也需要提前储备弹药、布局产能。

这么一看，智谱的股价能被重新定价、市值曾冲上 6000 亿，并非全靠情绪。其背后，是大模型行业从靠问答流量讲故事，到靠落地执行赚实利的底层变革。而 OpenClaw 也无意间成了点燃市场情绪的一根关键引信。

02.

顺势回 A 背后的 " 小心思 "

理解了这层背景，智谱 " 急转弯 "、回 A 的决策就显得不那么突然了。

事实上，早在 2025 年登陆港股之前，智谱就曾启动科创板 IPO 辅导，后续却主动搁置，核心卡点或正是持续亏损、商业模式未能闭环。

彼时，国内大模型企业普遍依赖 " 烧钱换规模 " 的增长模式，盈利能力薄弱、商业化路径模糊，A 股资本市场对未盈利科技企业的估值包容度较低，而港股宽松的上市规则、国际化的资本环境，成为智谱阶段性落地的最优选择。

但 AI Agent 行情的爆发，彻底改写了智谱的基本面与估值叙事。

高 Token 消耗的长链任务，让大模型服务从按次收费的聊天工具，变成了按消耗计费的数字生产力。毛利率迅速攀升、API 收入放量，甚至出现了罕见的涨价不减量的用户粘性。

这已然不是一个纯烧钱的互联网故事，而更像是卖水、卖电的基础设施生意——带有一定的 " 公用事业 " 属性，却又能通过智能上界构筑壁垒。这种硬科技色彩，恰恰是科创板最吃香的叙事。

另一个微妙之处在于，港股的定价权仍然被海外资金深度影响，地缘风险时不时让估值打折扣。而智谱目前的客户中，大量本土政企和关键行业的 Agent 部署，对数据安全、本地化服务的要求极高，国产替代的概念在 A 股能获得远高于港股的情绪溢价。

简单说，同一套高 Token 消耗的故事，在科创板可能比在港股更贵，也更稳。

何况，政策层面，一定程度上也在为智谱回 A 铺路。

当前监管层持续放宽未盈利硬科技企业的上市门槛，全力支持以大模型、AI Agent 为代表的新质生产力产业发展。智谱带着一季度亮眼的调用数据、定价权优势与盈利改善的扎实业绩回归，恰好补齐了当年冲刺科创板时缺失的商业化落地短板。

除此之外，智谱此番急转弯，或还有一层更现实的战略考量——争夺 A 股 " 大模型第一股 "。

目前科创板尚无纯粹的大模型上市公司，谁能率先登陆，谁就能在定价权和品牌认知上抢占先手。智谱显然不想把这个机会留给 Kimi 或其它虎视眈眈的对手。

趁着市场情绪还处于高位，智谱希望尽快完成募资，为下一轮技术周期储备充足的弹药，其实也是可以理解的。毕竟，市值虽一度冲上 6000 亿港元，但智谱仍未解决亏损问题，持续烧钱的压力真实存在。

更不容忽视的是，DeepSeek 和小米已经将 API 价格打到了地板上，价格体系持续下探的风险正在积聚。一旦 Agent 带动的涨价逻辑被成本端的激进让利所冲蚀，智谱眼下漂亮的高毛利率能否持续，仍是未知数。因此，抢在劲敌上市前、在市场信心高点完成回 A 融资，既是卡位，也是避险。

无独有偶，MiniMax 几乎同一时间也宣布回 A，印证着这并非孤例。

当 Agent 模式把大模型的商业价值尺度拉到 Token 规模上，这群 AI 新贵都开始意识到：与其在海外市场跟全球巨头拼刺刀，不如回到最懂本土场景、最愿意为执行能力付钱的 A 股市场，把 "Token 即生产力 " 的估值先牢牢锚定。

不过，市场也有声音质疑智谱高点回 A" 过于急躁 "，但资本市场永远忠于核心逻辑。

当 AI Agent 实现 Token 消耗量级跃迁，当智能上界 × Token 规模的公式切实转化为营收、毛利与定价权，当行业整体估值迎来系统性抬升，智谱需要的，是一个能给予这种新型生产要素充分溢价的池子。

而科创板，大概就是这个池子。

注：文中部分图片来源于 Ai 生成 / 网络，如有侵权请告知删除。