这年头，到底谁还在烧钱？
作 者 | 报国寺
责 编 | 陈 楚
出 品 | 汽车 K 线
5 月 28 日，随着理想汽车和小鹏集团在同一天披露一季报，蔚来、小鹏集团、理想汽车、零跑汽车、小米集团，五家造车新势力的一季度成绩单，已摆在投资人面前。
对于各自的财报业绩表现，五位创始人的心情恐怕截然不同。但这五份财报的价值，远不止于比较谁卖得多、谁亏得少。
业绩电话会议上，李斌难得放松。
蔚来继去年第四季度之后，连续第二个季度在剔除股权激励费用后实现盈利。虽然 4350 万元的净利润数字不大，薄如蝉翼，但对这家成立超 10 年的新势力而言，终归算走到了烧钱到造血的门槛。
何小鹏在电话会上的语气则克制得多。
从小鹏汽车改名为小鹏集团后，超 20% 的整体毛利率，一跃成为 5 家新势力中最高，但其归母净亏损仍高达 17.84 亿元。
这主要是由于其对大众汽车技术授权带来的高毛利，没能覆盖高昂的研发开支，一季度研发费用 29.07 亿元，同比增长近 46.76%。
李想面对机构的提问，内心绝不轻松。
理想汽车一季度经营亏损高达 29.99 亿元，整车毛利率从一年前的 19.8% 跌至 6.1%。这个曾经最赚钱的新势力，似乎突然变得不会赚钱了。
朱江明的零跑汽车，交付量冲到 11 万辆，成为 5 家新势力中的销量 No.1。但净利润重新转亏，毛利率降到了个位数。当一季度海外销量暴增 442%，欧洲街头跑着的零跑越来越多，可卖得越多，并没有赚得越多。
雷军恐怕是看上去最轻松的一位。
小米汽车一季度交付 8.1 万辆，经营亏损 31 亿元。但集团账上躺着 2206 亿元现金，手机、白电等业务还在为他的最后一次创业持续输血。他输得起，也等得起。
五份季报，五种温度，在《汽车 K 线》看来，造车新势力间的分化，愈发清晰。
《汽车 K 线》认为，衡量一家上市车企的健康度，单看净利润显然不够。营收规模、现金流、毛利率、费用……这些指标相结合，比单纯的盈亏数字，更加真实。
蔚来一季度营收 255.33 亿元，同比增长 112.16%。作为唯一一家在 Non-GAAP 口径下实现盈利的新势力，整车毛利率达到 18.8%，连续 4 个季度回升，三品牌战略开始显现规模效应。
「图片来源：蔚来一季报」
更关键的是，蔚来实现了正向经营现金流，净流动资产转为正值，日常经营暂时不需要靠借新债来维持。
此外，费用端也在收缩，《汽车 K 线》认为这也是蔚来能够连续两个季度盈利的关键。一季度研发费用为 18.85 亿元，同比下降 40.7%；销售及管理费用为 34.97 亿元，同比下降 20.5%。
虽然 GAAP 口径下仍有 3.32 亿元的季度净亏损、归母净亏损 4.96 亿元，但短期看，蔚来的方向已经调转。不再大手大脚，而是开始节流。
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理想汽车的处境则完全相反。
一季度营收 229.83 亿元，同比下降 11.35%。更重要的是，22.9 亿元的归母净亏损，加上 60.91 亿元的经营现金净流出，让理想汽车手中握有的 943 亿元现金储备，看上去有种坐吃山空的感觉。若不尽快改善现状，即使家底再厚，也难以为继。
对于理想汽车而言，眼下靠卖车本身已经很难赚钱了，即便不算研发投入也是亏损。
「图片来源：理想汽车一季报」
更麻烦的是，一季度 20.49 亿元的销售及管理费用虽同比下降 19.04%，但研发费用同比上涨 8.29%，达到 27.22 亿元。
在产品换代期，这样的费用结构虽然在所难免，但对于最早实现盈利的理想汽车而言，仍不免显得尴尬。
交银国际直言，目前理想汽车正在经历换代阵痛，但盈利质量不及预期。这家机构表示，理想汽车需要验证两个问题，一是 L9、L8 换代后能否拉动毛利率回升，二是整车毛利率能否在今年二季度从 6.1% 的低位恢复到 10% 以上。
相比之下，小鹏集团一季度整体毛利率高达 20.6%，其中服务及其他业务毛利率 66.5%，是最大的亮点。但汽车销售毛利率只有 12.1%，且研发费用率高达 22.3%。
一季度，小鹏集团实现营收 130.34 亿元，同比下降 17.56%。现金储备有 420.9 亿元，按一季度减少 55.7 亿元的速度，能撑大约两年。
可小鹏集团的真正看点不在技术授权，而是物理 AI。
更名为小鹏集团后，战略定位从智能电动车企转向物理 AI 科技公司。何小鹏计划今年完成 Robotaxi 和人形机器人量产，2026 年 AI 投入预算增至 70 亿元。
华泰证券认为小鹏集团一季度可能是全年经营低点，交银国际则看好其 AI 投入打开的估值上限。
《汽车 K 线》认为，其中最大的问题是，这些投入何时能转化为收入？大众汽车集团的技术合同总会有终点，而机器人、飞行汽车远未到贡献利润的阶段。
零跑汽车一季度营收 108.2 亿元，同比增长 8%；归母净亏损 3.9 亿元，同比增亏 2.6 亿元；毛利率为 9.4%，较去年同期的 14.9% 明显下滑。经营现金流净流出 66.1 亿元，现金储备只有 306 亿元，在五家中最少。
零跑汽车的问题不是卖不动，而是规模扩张并未带来现金流的同步改善。在价格战和成本压力之下，零跑汽车的护城河可能会被直接淹没。
「图片来源：零跑汽车一季报」
今年一季度 11 万辆新车交付量中，含金量不足，导致增收不增利。另外，海外渠道依赖 Stellantis 集团，定价权不在自己手中。
西部证券就指出，零跑利润率承压主要受产能利用率下降，及产品结构变化影响。
小米汽车一季度交付新车 8.1 万辆，为集团带来 190 亿元营收。小米是唯一一家拥有强大集团现金流支撑的新势力。
汽车及 AI 等创新业务 31 亿元的单季经营亏损，平均单车经营亏损约 3.8 万元，这放在其他 4 家身上都是生死线，但小米集团有着手机和 IoT 业务持续贡献稳定利润，一季度集团整体营收 991.42 亿元，归母净利润 47.23 亿元。
「图片来源：小米集团一季报」
财通证券判断，一季度可能是小米汽车业务的阶段性低点，随着新一代 SU7 及 YU7 系列持续交付，后续有望改善。
但小米的挑战同样明显，在舆论争议之下，新车爆款效应能否继续复制？2027 年才正式出海的节奏，是否会被竞争对手甩开？
五家新势力的战略方向正在走向两条完全不同的路。
一条是向上突破。
蔚来、理想汽车、小鹏集团都在推高价位的车型。蔚来的行政旗舰 ES9 和理想的换代 L9 定价在 40 万元甚至 50 万元以上。小鹏的策略略有不同，旗舰车型 GX 以相对克制的定价换取市场份额，并未盲目冲高。
这条路比拼的是品牌溢价和技术实力，毛利高，但风险也大。高端市场不只是竞品多，容量更加有限，容错空间显然更小。
另一条是向外突围。
零跑汽车借助 Stellantis 集团的渠道在欧洲快速放量，一季度海外销量占比已达 37.1%。
小米集团的选择更为大胆。雷军已明确宣布，小米汽车将于 2027 年下半年正式进入欧洲市场。
为此，小米已在慕尼黑设立欧洲研发中心，挖来前特斯拉德国零售负责人负责欧洲零售网络筹备。小米已经把手伸到欧洲汽车工业的腹地。有意思的问题也来了，保时捷和法拉利它们会怎么看？
虽然严格意义上将小米的出海仍在筹备当中，但小米凭借集团生态和巨额现金流，未来海外拓展的潜力不容小觑。只不过，雷军需要注意的是，欧洲消费者的宽容度可远低于中国消费者，尤其是汽车。
两条路没有绝对的对错。
蔚来赌的是中国消费者愿意为服务和换电付费，理想汽车赌的是 AI 能让它从车企变成科技公司，小鹏赌的是物理 AI 成为第二增长曲线，零跑赌的是欧洲市场的增量能覆盖国内的下滑，小米赌的是生态和效率优势能通吃全局。
但有一条底线是共通的——现金流。在这个内卷得夸张的汽车行业里，活下去比什么都重要。
新势力的竞争，已经走过了比拼 PPT 的阶段，也走过了比拼交付速度的阶段。现在，它们正处在一个最残酷的阶段——比谁的现金流更安全，比谁活得更好。
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蔚来刚刚穿上一件薄外套，但离过冬还差得远。理想曾经穿得最厚，现在却发现自己身上全是洞。小鹏衣服料子不错，但身体太瘦，经不起风吹。零跑光着膀子冲在最前面，跑得快，但冷风也灌得最猛。小米穿着集团的厚棉袄，不紧不慢地走着。
五条路，五个方向，没有哪条路已经被证明是正确的，也没有哪条路已经被堵死。
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