（来源：猫哥读研报）

6 月 11 日，摩根士丹利发布最新 AI 光模块与 PCB 产业链深度研究报告，与市场普遍关注光模块厂商不同，大摩将研究重点放在了光模块背后的 PCB 环节，并认为这是当前 AI 产业链中被市场明显低估的受益方向之一。

在摩根士丹利看来，随着 AI 集群规模持续扩大，GPU 之间的数据传输需求呈指数级增长，这将推动光模块需求快速爆发，当光模块从 400G 向 800G、1.6T 甚至 3.2T 升级，其内部 PCB 的材料、层数和制造工艺都将迎来全面升级，从而带动单块 PCB 价值量大幅提升。

大摩预计，2025 年至 2028 年，全球 AI 光模块 PCB 市场规模将从 6.2 亿美元增长至 37.7 亿美元，三年增长超过 5 倍，年复合增速高达 83%，远超同期光模块 60% 的增速。

在 PCB 行业里，大摩最看好臻鼎科技，其次是欣兴电子，而深南电路则维持中性评级。

核心观点一：AI 算力扩张进入新阶段，光连接正在成为新的基础设施

过去两年，AI 投资的核心逻辑主要围绕 GPU 展开，谁能拿到更多 GPU，谁就拥有更多算力，但随着 AI 集群规模从几万张 GPU 扩张到几十万甚至上百万张 GPU，一个新的问题开始出现，那就是这些 GPU 之间如何实现高效通信。

答案就是光连接，大摩指出，AI 基础设施建设已经从单纯购买算力芯片，逐步转向建设超高速互联网络，未来 AI 集群内部的数据交换量将呈指数级增长，而承担这一任务的核心设备就是光模块。

简单理解，GPU 负责计算，光模块负责让 GPU 之间互相交流，GPU 越多，需要的光模块就越多，而每个光模块里面都需要一块 PCB，因此光模块增长多少，PCB 需求几乎就是同步增长。

摩根士丹利全球团队已经大幅上调未来三年的 AI 光模块出货预测，预计 2026 年达到 7300 万只、2027 年达到 1.41 亿只、2028 年达到 1.58 亿只，相比此前预测分别提高 38%、98% 和 86%，这意味着整个产业链需求正在加速爆发。

核心观点二：真正的惊喜不是数量增长，而是单块 PCB 价值量暴增

很多投资者容易忽略一点，这次 AI 带来的机会，并不仅仅是卖出更多 PCB，更大的变化来自产品升级。

随着光模块从 400G 升级到 800G，再升级到 1.6T 甚至未来 3.2T，PCB 技术要求正在发生质变。

大摩认为，PCB 价值量提升主要来自三方面。

首先是高端覆铜板升级，400G 时代主要使用 M6 等级覆铜板，而 800G 和 1.6T 开始大量使用 M7 甚至 M8 等级材料，材料等级越高，价格自然越贵。

其次是层数持续增加，400G 光模块通常采用 10 至 12 层 PCB，800G 提升至 12 至 14 层，而 1.6T 则进一步提升至 14 至 16 层，层数越高，制造难度越大，单价也随之提高。

第三是制造工艺升级，过去主要采用 HDI 工艺，而未来 1.6T 以上产品将大量采用 mSAP 工艺。mSAP 最大的优势是能够实现更精细的线路设计，对于高速信号传输而言几乎是必需技术，而能够掌握 mSAP 工艺的 PCB 企业并不多，这也意味着行业进入门槛正在提高。

核心观点三：单个光模块 PCB 价值量有望提升 2.5 倍

在上述三大升级推动下，大摩测算，400G 时代单个 PCB 价值量约为 5 至 15 美元，而 1.6T 时代则提升至 20 至 30 美元。

平均来看，PCB 单价将从约 10 美元提升至 25 美元，价值量增长约 2.5 倍。

这意味着即便未来光模块出货量增长放缓，PCB 厂商依然能够依靠产品升级继续实现收入增长。

更重要的是利润率也会同步提升。大摩预计，400G PCB 毛利率约为 20% 至 30%，800G PCB 毛利率提升至 30% 至 40%，而 1.6T PCB 毛利率则有望达到 40% 至 50% 以上，已经逐渐接近 ABF 载板业务水平，这也是资本市场最喜欢的商业模式，不仅卖得更多，而且卖得更贵。

核心观点四：AI 光模块 PCB 市场规模即将进入爆发期

根据大摩测算，全球 AI 光模块 PCB 市场规模将从 2025 年的 6.2 亿美元增长至 2026 年的 17.8 亿美元、2027 年的 33.4 亿美元以及 2028 年的 37.7 亿美元，三年增长超过 5 倍。

如果放在整个 PCB 行业来看，这个数字更加震撼，目前全球 HDI PCB 市场规模约为 162 亿美元，而到 2028 年，仅 AI 光模块 PCB 就将贡献约 38 亿美元新增需求，相当于当前全球 HDI 市场规模的 23%。

换句话说，AI 光连接很可能成为继苹果手机之后，推动全球 PCB 行业技术升级和利润扩张的下一代核心增长引擎。

核心观点五：臻鼎科技为什么成为大摩最看好的标的？

报告中最重要的投资结论之一，就是大摩明确表示，虽然欣兴电子和深南电路都能受益，但最具吸引力的投资机会是臻鼎科技。

首先是市场份额正在快速提升。大摩预计，臻鼎在 AI 光模块 PCB 市场的份额将从 2025 年的约 7.5% 提升至 2028 年的 20%，而在 1.6T 领域，其市场份额则有望从 2025 年的约 5% 提升至 2028 年的 25%，属于典型的成长型受益者。

其次是拥有 mSAP 技术优势。大摩认为，未来 1.6T 以上产品将全面进入 mSAP 时代，而臻鼎恰恰是业内最早掌握 mSAP 工艺的企业之一，其技术积累来自多年为苹果 iPhone 主板供应 PCB 的经验，随着行业升级，这部分能力正在转化为竞争优势。

第三是扩产意愿最积极。大摩渠道调研显示，臻鼎和健鼎正在积极扩充 800G 和 1.6T 产品产能，在高速成长行业里，愿意提前投资扩产的企业，往往能够抢到更多市场份额。

基于 AI 光模块 PCB 需求大幅上修，大摩同步提高三家公司目标价，其中臻鼎科技评级增持，目标价上调至 666 新台币；欣兴电子评级增持，目标价上调至 1285 新台币；深南电路维持中性评级，目标价上调至 400 元人民币。

其中大摩认为，臻鼎科技的估值吸引力最强，是首选标的；欣兴电子排名第二；深南电路虽然基本面优秀，但估值已经较高。

未来几年，随着 800G 向 1.6T 升级，再向 3.2T 演进，PCB 不再只是一个普通配套产品，而会逐渐变成高技术壁垒、高附加值的新赛道。

从大摩的测算来看，AI 光模块 PCB 市场未来三年 83% 的年复合增速甚至超过了光模块本身，这意味着 PCB 产业链很可能成为 AI 基础设施建设中最容易被市场低估、但业绩弹性最大的环节之一。

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