作者 | 第一财经 亓宁

5 月金融数据出炉，" 存款搬家 " 话题再度引发市场关注。

央行近日公布的数据显示，继 4 月减少 1.94 万亿元后，5 月居民存款继续缩水 1100 亿元，两个月合计减少 2.05 万亿元，这是近 10 年来居民存款罕见连续两个月负增长；同期，非银金融机构存款合计增加 3.61 万亿元，" 跷跷板 " 效应持续。

另一个备受关注的现象是，居民部门降杠杆持续，5 月居民贷款减少 1412 亿元，同比多减 1952 亿元（去年同期为增加 540 亿元）。居民部门一边存款 " 搬家 "，一边缩表是何逻辑？多少资金将流入股市？今年已行至近半，市场对这些问题密切关注。

对于 " 存款搬家 "，央行此前已释疑。业内专家也多次提示，居民存款流向非银只是改变了银行存款结构，这种趋势恰恰反映了我国金融市场在不断深化。一个更值得关注的积极信号是，随着居民存款增速持续回落，其与 M2（广义货币）增速的 " 剪刀差 " 持续收缩，且已连续 5 个月为负值，显示出资金边际活化趋势。有机构人士认为，从居民到企业和非银的资金循环正在重启，为经济内循环的改善积蓄动能。

存款 " 两连降 "，非银 " 两连增 "

央行最新数据显示，今年前五个月人民币存款增加 15.77 万亿元。其中，住户存款增加 5.63 万亿元，非金融企业存款增加 1.26 万亿元，财政性存款增加 1.91 万亿元，非银行业金融机构存款增加 5.64 万亿元。其中，5 月居民存款减少 1100 亿元，非金融企业存款减少 1700 亿元，财政存款增加 7100 亿元，非银金融机构存款增加 1.14 万亿元。

此前 4 月，居民部门存款大幅缩水 1.94 万亿元，两个月合计减少 2.05 万亿元。这也是近 10 年来，居民存款罕见再现连续两个月减少。对比之下，非银存款连续两个月大幅增加，4 月、5 月合计新增 3.61 万亿元。

这种 " 跷跷板 " 效应自去年以来频繁上演，引起市场对 " 存款搬家 " 的持续讨论。对比明显的是，居民在债务上持续降杠杆，引发市场对信贷景气度进而消费复苏节奏的担忧。

数据显示，5 月金融机构人民币贷款新增 5200 亿元，同比少增 1000 亿元。其中，居民贷款减少 1412 亿元，同比多减 1952 亿元，其中短贷同比多减 632 亿元，中长期贷款同比少增 1317 亿元。拉长时间线来看，今年以来新增居民存款 5.63 万亿元，同比少增 2.67 万亿元；居民贷款减少 6314 亿元，较去年同期新增 5724 亿元，整体多减了 1.2 万亿元。

如何理解这种现象？拉长时间线看，居民存贷背离并非短期现象。中金公司报告测算指出，2022～2025 年，居民净存款增长持续位于 11 万亿～14 万亿元的高位，而此前每年居民净存款增长多数年份低于 3 万亿元。居民净存款的快速增长来自存贷款的两方面影响：一方面居民储蓄率提升，2022～2025 年居民形成约 6 万亿元的超额储蓄；另一方面提前还贷增加、新发放贷款减少导致贷款增速持续下降，今年 3 月居民贷款同比增速历史首次降至负区间，居民出现去杠杆趋势。

对于 5 月信贷表现继续偏弱，中信证券首席经济学家明明表示，5 月处于季中时点，通常并非信贷投放的集中发力窗口，当前新增信贷主要依赖短贷和票据支撑。其中，居民消费贷、中长期贷款及企业中长期贷款均偏弱，居民加杠杆意愿和企业资本开支需求不足。

尽管信贷需求恢复不及预期，一个积极信号值得关注。从货币供应情况来看，5 月 M2 同比增长 8.6%，与上月持平；M1 同比增长 5.5%，较上月上行 0.5 个百分点；M0 同比增速下滑至 11.9%。

" 社融降速背景下，结售汇顺差与人民币汇率走强对整体资金面形成支撑，企业资金活化程度边际提升，同时广义流动性总体仍保持平稳。虽然当前信贷投放强度相对有限、社融扩张动能放缓，对货币派生的支撑有所减弱，但结售汇顺差延续、人民币汇率偏强，仍有助于对冲部分信用派生放缓的影响。同时，居民存款搬家延续，资金从定期存款向理财、权益资产及部分活期账户迁移，推动存款结构边际活化，企业经营性资金改善，对 M1 增速中枢上移形成一定支撑。" 明明说。

银河证券也在最新报告中提示，居民存款流向企业和非银，恰恰说明资金循环正在重启。数据显示，自 2025 年二季度以来，居民存款增速持续回落，从 10.7% 的增速回落至约 7.5%；居民存款增速与 M2 增速的剪刀差持续收缩，并连续五个月为负值。

对于居民存款流向企业和非银，银河证券报告认为，一方面非银新增存款滚动 12 个月求和数呈现上行趋势，股市的赚钱效应带动居民存款流入资本市场；另一方面，企业存款的增速也在缓慢修复，企业存款增速与居民存款增速的剪刀差呈现上升，居民资金正在通过消费、投资回流企业。" 因此，从居民到企业和非银的资金循环正在重启，同时财富效应也将有助于居民信心的改善，形成正循环。" 银河证券宏观团队认为，虽然目前仍在初始阶段，也是一个慢变量，但是一个积极信号。

75 万亿定存到期，续存还是入市

在判断 " 存款搬家 " 趋势时，存款到期规模是机构普遍关注的数据。但关于多少资金会留在银行，又有多少资金会进入股市，市场争议不断。

据中金公司测算，居民定存今年到期规模约 75 万亿元。其中，1 年期及以上存款到期约 67 万亿元；2026 年，居民全部存款和 1 年期以上定存到期规模较 2025 年分别增长 12% 和 17%，同比增加 8 万亿元和 10 万亿元。其中，今年一季度，居民 1 年期及以上定存到期规模为 29 万亿元，相比 2025 年同期增加约 4 万亿元。

不少银行人士确认了这一趋势，国有大行高管也在业绩会上回应了应对策略。有华东地区城商行业务负责人对记者表示，出于稳息差、优结构等考虑，该行最近几年加大了存款期限结构调整，长期限产品比例的下降也是今年定存到期规模相对更大的一大原因。另有多位业内人士表示，尽管利率下行会影响居民资产配置趋向多元化，但多数还是会以存款形式留在银行体系内。

今年一季度，基金、理财规模双双缩水打破了此前市场上关于存款向二者大规模 " 搬家 " 的猜测。同期，保险、私募基金以及黄金市场火爆，被认为承接了部分存款资金。

不过，中金公司银行业分析师林英奇指出：" 这三种资金渠道由于投资门槛较高、期限较长，可能主要来自高净值投资者，更加大众化的股票型和混合型公募基金份额增长仅 2%。另一方面，股市和黄金也对定期存款和理财形成了分流，一季度居民定期存款同比去年少增 1.4 万亿元，银行理财产品同比多减约 6600 亿元。"

多位金融行业人士表达了类似观点：当前的 " 存款搬家 " 更多是居民资产的结构性重新配置。保险、私募、黄金等高增长的资金投向，一方面反映了 "K 形 " 分化，另一方面也体现出相关群体稳健、长期、保值的投资偏好。

兴业证券首席经济学家刘郁指出，从一季度来看，存款搬家叙事的确在发生，但实际情况并非市场年初所预期的 " 定存到期后转投非银 "。" 居民与企业虽对长期存款存在一定的收益诉求，但对风险的厌恶似乎更高。因而，高息到期存款最终还是选择了接受低息续作。搬家的资金，多为用途更加灵活的活期存款。" 她提示说，往后看，今年二至四季度定期存款的到期压力同样较大，不过预计大部分资金的最终归宿依旧是定期存款续作。

" ‘ K 形’存款搬家的本质是资金性质和风险偏好在不同群体的分化，居民存贷的背离也体现出‘新经济’驱动的金融市场和房地产为代表的‘老经济’的冷热不均。" 林英奇进一步表示，权益资产的上涨有助于提高居民部门净资产，但对于高净值和大众客户资产的改善幅度不尽一致，并且存在波动性，居民资产负债表的修复更加依赖持续的存款积累和负债偿还。

但对资本市场来说，最值得关注的趋势是 " 存款搬家 " 会否流入股市、如何流入股市。上证所最新披露的 A 股新开户数据显示，5 月 A 股新开户 276.53 万户，较 4 月环比增长 11%；较去年同期的 155.56 万户则同比增长 77.76%。截至 5 月末，今年以来 A 股累计新开户 1729.68 万户，同比增长近六成。

中金公司报告从存款创造来源分析称，居民部门充裕的流动性来自于财政的有力支持、强劲的出口和高速增长的新兴行业，这一特征使得两类区域更加受益：一是出口活跃、新兴产业发达的东部地区，二是人口结构偏老龄化、财政依赖度更高的东北和中西部地区，但二者风险偏好存在差异，前者具有更强的存款搬家入市的潜力，后者则有望成为更稳健、低波动、长久期的金融产品（例如保险和私募基金）的资金来源。不同风险偏好的资金都会通过直接和间接的形式入市，形成 " 高成长、高波动 " 和 " 高分红、低波动 " 并存的哑铃形市场结构。

" 每年从实体企业和居民账户流向非银机构的存款规模平均在 5 万亿～10 万亿元的量级，从截至今年 4 月底的数据趋势来看，预计今年金融脱媒的规模可能超过 10 万亿元，高于去年的 7 万亿元。非银存款的增长也能够验证这一趋势，今年前 4 个月非银存款增长 4.5 万亿元，相比去年同期的 1.9 万亿元翻倍。具体到股市，我们估算今年一季度券商保证金账户规模增长约 8300 亿元，也远高于去年同期的 2600 亿元。" 林英奇说。