文 / 罗智强

6 月 15 日，港股市场迎来反弹，联想集团股价早盘一度升至 24.44 港元，涨幅超过 9%，明显跑赢恒生指数及恒生科技指数。

这并非一次孤立的上涨。自 5 月 22 日发布全年业绩以来，联想集团股价由 15 港元附近快速上行，一度触及 27.42 港元。即使此后经历科技股整体调整，其股价中枢仍较财报发布前显著抬高。

复盘这一轮行情，市场关注的并不只是联想交出了一份超预期财报，更重要的是，长期被视为利润拖累项的服务器业务，正在成为集团盈利上修的核心变量。

ISG 从规模扩张转向盈利增长

2025/26 财年第四财季，联想集团基础设施方案业务集团 ISG 实现收入 56 亿美元，同比增长 37%；运营利润达到 2.02 亿美元，运营利润率升至 3.6%，收入和利润均创历史新高，并推动 ISG 实现全年盈利。

根据公司对 2026/27 财年第一财季的业绩指引，ISG 收入预计达到约 61 亿美元，同比增长超过 40%；运营利润率预计为 3.4%，同比改善 5.4 个百分点。

这意味着，ISG 的变化已经不只是服务器销量增加，而是商业模式正在由 " 用价格换规模 "，转向兼顾收入、利润和现金回报的盈利性增长。

过去，服务器业务给市场留下的印象是收入规模较大、利润率却长期承压。尤其是在云服务大客户和互联网客户采购中，硬件厂商往往面临较强议价压力，订单增长并不必然带来利润同步提升。

AI 基础设施周期改变了这一关系。

当前，GPU、内存、高速互联、液冷系统及高端存储仍存在不同程度的供应约束。对大型云服务商、运营商和企业客户而言，采购服务器已不再只是比较硬件单价，更重要的是能否获得芯片资源、完成整柜交付，并在全球不同地区按时部署。

在这一环境下，供应链整合和全球交付能力本身就具有定价价值。联想拥有覆盖多个市场的制造体系、渠道网络和企业客户基础，这些传统硬件时代的规模优势，正在转化为 AI 服务器市场中的议价能力。

订单增加之外，更重要的是结构变化

截至 2025/26 财年第四财季，联想披露的 AI 服务器储备订单达到 210 亿美元，同比增长 50%。订单增长为未来收入提供了较高可见度，但市场更关注的是，联想能否通过客户结构和产品结构改善，将订单进一步转化为利润。

一方面，AI 服务器客户正由传统互联网企业向云计算厂商、电信运营商、金融机构和大型企业扩展。这些客户对稳定性、数据安全、售后服务和全球部署要求更高，也更倾向于采购完整解决方案，而非单一服务器。

另一方面，联想正在补齐服务器之外的产品能力。

联想目前能够提供服务器、液冷、存储、服务、融资及全球交付方案。随着 Infinidat 并入，联想进一步加强了高端企业存储能力。相比服务器硬件，存储和服务通常具有更高毛利率和更强客户黏性，也有助于延长客户生命周期。

过去，联想部分存储业务需要借助合作伙伴完成，利润空间相对有限。自有产品能力提升后，公司可以将服务器、存储和服务组合销售，从单一设备供应商转向基础设施方案提供商。

这种变化，将直接影响 ISG 的利润结构。

服务器正在改变联想的整体盈利模型

服务器业务的意义，还不仅限于 ISG 本身。

过去市场对联想的主要判断依据，是 PC 出货、换机周期、零部件价格和库存水平。在这一框架下，即使联想拥有全球领先的 PC 份额，也很难摆脱成熟硬件企业的估值约束。

如今，ISG 实现盈利，意味着联想不再只依靠 PC 业务贡献利润。服务器、存储、液冷和企业服务构成的第二增长引擎，开始对集团收入增速和利润率形成实质性支撑。

与此同时，PC 业务也在进行高端化升级。上一财季，联想 PC 出货量同比增长 8.6%，收入增幅则超过 20%，明显高于出货增速，显示产品平均售价和销售结构已经改善。AI PC 渗透率提升，有望进一步强化这一趋势。

由此，联想两大业务开始呈现相似的盈利逻辑：ISG 从销售服务器转向销售完整基础设施，IDG 则从销售传统电脑转向销售 AI 终端组合。前者提升企业级业务利润率，后者通过高端化提高平均售价。

这或许才是本轮股价上涨背后最重要的变化。

联想过去依靠规模和成本效率建立竞争优势，而在 AI 周期中，公司开始尝试依靠稀缺资源获取、完整产品组合及全球交付能力，争取更高的利润空间。

服务器业务并非简单增加了一个增长点，而是在重新定义联想集团能够如何赚钱。