近日，头顶 " 中科院系 AI 第一股 " 和 " 通用决策大模型第一股 " 双重光环的北京中科闻歌科技股份有限公司（下称 " 中科闻歌 "），正式通过港交所上市聆讯。

招股书披露，中科闻歌三位创始人王磊、罗引、曾大军均出自中国科学院自动化研究所。公司背后站着国开基金、中网投等一众 " 国家队 " 资本。IPO 前最后一轮融资投后估值高达 40.46 亿元。业务端，它对标的是目前在美股市值突破 3000 亿美元的 " 决策智能 " 巨头 Palantir。

但是，剥开顶级学术背景和国家级基金编织的华丽外衣后，「数智研究社」发现，过去三年，中科闻歌营收虽然稳步增长至 4.05 亿元，但累计净亏损高达 5.83 亿元。主打 "SaaS 订阅 " 在 2025 年的客户留存率仅为 55.4%，近半数客户在合作一年后 " 用脚投票 "。在 G 端和 B 端大客户的强依赖下，高企的应收账款和持续失血的经营现金流，成为卡住这家明星 AI 企业咽喉的软肋。

借道港股 18C 章闯关的中科闻歌，亟需用资本市场的资金来 " 续命 "。但港股这一称重机向来只认真实的造血能力，面对 " 叫好不叫座 " 的账本，中科闻歌的破局点究竟在哪里？

要明白中科闻歌当下的财务困境，我们必须得厘清它的商业模式。

在 AI 大模型赛道里，目前主要分为两派：一派是清华系（如智谱 AI、月之暗面）和互联网大厂主导的通用大模型，走的是 API 调用、算力分发和 C 端订阅的标准化路线。另一派则是中科闻歌所代表的中科院系路线，主攻 " 通用决策大模型 "。

决策大模型不负责写诗或闲聊，它的核心任务是处理政府和大型企业内部极其复杂的 " 脏数据 "，进行因果推理和多方博弈分析。比如，接入全城水文传感器、摄像头和管网数据，推演暴雨来临时的内涝积水点并自动生成疏散预案。或者为金融机构搭建反走私、税务稽查系统。

这门生意门槛极高。因为涉及政务数据和公共安全，客户对数据安全、自主可控的要求可以说十分苛刻。中科闻歌凭借中科院 " 国家队 " 的背书，成功拿下了包括中宣部、公安部、新华社以及大型央国企在内的 650 多家高壁垒客户。

但高门槛的背面，是笨重的交付模式与难以摊薄的边际成本。

政企客户绝不接受核心数据上传至公有云，他们要求绝对的 " 本地化私有化部署 "。这就注定中科闻歌无法像智谱 AI 那样，靠一套云端模型卖给无数家企业来摊薄成本。

招股书显示，2025 年，中科闻歌本地化部署业务贡献了 72.7% 的收入。这意味着，公司每拿下一个大客户，就必须派遣工程师团队进行驻场开发、模型微调、私有化安装与后期维护。这不是互联网时代的 SaaS，这本质上还是传统的、披着大模型外衣的 "IT 项目定制化外包 "。

这种劳动密集型的交付模式，直接吞噬了公司利润空间。2023 年至 2025 年，中科闻歌研发开支分别为 1.80 亿元、1.31 亿元及 1.88 亿元，占总收入的比例高达 71.9%、41.2% 及 46.3%。近一半的营收被拿去填补研发和模型训练的窟窿。

另外，要打进政府和央国企的采购体系，招投标流程极度漫长、人际客情关系也需要重度维护。高昂的研发支出叠加这些线下交付与销售费用，直接导致公司连续三年亏损。2023 年至 2025 年，公司分别录得净亏损 2.60 亿元、1.57 亿元和 1.66 亿元。

在招股书中，中科闻歌着重强调 2025 年高达 139.5% 的净收入留存率。这意味着，那些留下来的客户，在 2025 年的付费金额比上一年增长了近 40%。

但同时，中科闻歌 2025 年客户留存率仅为 55.4%。换句话说，在 2024 年与中科闻歌合作的客户中，有近一半客户在 2025 年选择停止合作。

SaaS 商业模型中，优秀的 B 端服务商其客户留存率通常维持在 85% 甚至 90% 以上，依靠极高的客户粘性每年稳定收取订阅费，从而实现稳定增长。

为什么客户不愿给中科闻歌续费？

「数智研究社」发现，大量政企客户采购决策智能系统，往往基于某一年的专项预算。系统本地化部署完成后，客户缺乏持续购买高额后续服务的意愿，导致 " 一锤子买卖 " 居多。

再者，决策大模型在演示阶段往往非常惊艳，但当真正接入企业极其复杂的内部老旧系统、需要直接指导业务决策时，AI 的推演结果往往面临 " 不敢用、推不动 " 的尴尬局面。当高昂的采购成本起不到最终的作用时，部分企业客户自然会选择用脚投票。

老客户一边在流失，另一边公司必须耗费巨资去拉新客来维持营收增长。这种 " 漏斗式 " 的获客模型，是中科闻歌即便将毛利率提升至 51.2%，却依然深陷亏损泥潭的根本原因。

再者，做政企客户生意，最显著的特征就是 " 钱难拿 "。政府部门和大型国企的预算审批、验收流程极长，账期动辄半年甚至一两年以上。

所以，中科闻歌的贸易应收款项净额，也从 2023 年末的 1.2 亿元飙至 2025 年末的 2.5 亿元，占流动资产的比重由 15.3% 攀升至 32.9%。到 2026 年 4 月末，这一比例高达 32.5%。

营收在增长，但大量收入并没有落袋，而是成了 " 白条 "。纸面富贵直接导致中科闻歌经营性现金流持续 " 出血 "。2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流出净额分别为 1.8 亿元、1.3 亿元及 1.9 亿元，连续三年未能实现自身造血。

更严峻的是，随着业务规模扩大和应收账款堆积，公司现金储备面临考验。现金及现金等价物由 2023 年末的 5.2 亿元降至 2025 年末的 3.2 亿元，截至 2026 年 4 月末进一步缩水至 1.6 亿元。2025 年，公司甚至需要依靠政府发放的 4520 万元补助来对冲巨额亏损。一旦剥离政府补助，其真实的业务亏损额将突破 2 亿元。

缺乏自我造血能力，高度依赖一级市场外部输血，这正是中科闻歌选择此时急切借道港股 18C 规则闯关 IPO 的核心原因，它太需要二级市场的流动性来补血了。

对于王磊和他的中科院科学家团队而言，通过聆讯只是拿到了入场券。挂牌后，如何解决高达近半数的客户流失率？如何在地方政企预算收紧的当下，收回那 2.5 亿元的应收账款？如何在激烈的模型价格战中，将本地化部署的非标项目，真正转化为可规模化复制的标准化产品等都是亟待去解决的问题。