文 / 罗茜

联想集团计划发行 20 亿美元零息可转债，市场不应只把它理解为一次融资。更准确地说，这是联想集团在股价和市值快速上行之后，对 AI 基础设施投入、股东回报和估值管理的一次集中安排。

自发布财报以来，联想集团走出了明显的戴维斯双击行情。截至 6 月 16 日收盘，联想集团年初至今累计上涨 174%。股价上涨之后，市场最关心的问题通常有两个：一是公司能否用基本面继续支撑新的市值区间；二是融资是否会带来摊薄和股价压力。

联想集团这次给出的答案，是一手融资投向 ISG，一手通过回购稳定预期。

这不是普通债务融资，也不是简单的股本工具。它更像是一套围绕 AI 基础设施增长的资本组合：低成本资金支持 ISG 继续扩张，回购安排管理潜在摊薄，股价重估则通过高转股溢价获得进一步确认。

同样 20 亿美元，不同市场含义

这不是联想第一次使用 20 亿美元零息可转债工具。

2024 年 5 月，联想曾宣布与沙特 PIF 旗下 Alat 达成战略合作，并向 Alat 发行 20 亿美元三年期零息可转债。那笔交易与中东区域总部、制造基地和产业合作安排绑定，核心是引入战略资本，支持联想全球制造布局和方案服务转型。

那一次，20 亿美元可转债更多是战略合作的一部分。这一次，含义已经不同。

根据一份新发行条款概要，联想集团拟发行 2033 年到期的美元可转换债券，发行规模同样为 20 亿美元，但期限延长至 7 年，第四年末设投资者回售权。该债券票息为零，到期收益率为零，发行价、回售价和到期赎回价均为 100%。初始转股溢价区间为较参考股价高出 40% 至 50%。

同样是 20 亿美元零息可转债，上一轮更多依托战略股东和产业合作；这一轮则更接近资本市场对联想当前信用质量、股价弹性和 AI 增长前景的重新定价。

这个变化很关键。

7 年期限、零票息、零收益率、40% 至 50% 转股溢价，说明投资者并不是为了获得债券利息，也不是为了在当前股价附近拿到低价筹码。他们真正购买的是联想未来股价继续上行的选择权。对联想而言，这意味着公司可以在不增加即期利息负担、不以当前价格直接摊薄股本的情况下，获得 20 亿美元长期资金。

这组条款本身，就是市场对联想估值坐标上移的确认。

融资投向 ISG，正对 AI 基础设施放量窗口

此次融资安排具有明确战略指向。

随着 AI 基础设施需求加速释放，联想集团计划将更多资源投入基础设施方案业务集团 ISG，强化其在 AI 服务器、算力基础设施和企业级 AI 解决方案等领域的布局。

这正是当前联想最需要加码、也最容易被市场重新定价的方向。

全球 AI 投资正在从模型训练扩展至推理、企业部署和行业应用。企业客户真正需要的不是单点硬件，而是一整套基础设施能力，包括服务器、存储、网络、液冷、运维、安全和解决方案交付。AI 基础设施的竞争，已经从谁能提供硬件，进入谁能承接大规模项目、谁能稳定交付、谁能把收入转化为利润的阶段。

这正是 ISG 的价值所在。

联想拥有全球供应链、企业客户基础、服务器整机能力和服务交付体系。随着 AI 需求从大型云厂商扩散至 Neocloud、企业客户和主权 AI 项目，ISG 的客户空间正在扩大。相比单纯依赖 PC 周期，AI 基础设施业务提供了更高增长弹性，也让市场重新评估联想的估值上限。

最新财报已经显示出这一变化。FY2025/26 全年，ISG 收入达到 192 亿美元，同比增长 32%，并实现全年盈利。Q4 ISG 收入同比增长 37%，成为集团增长最快的业务之一。AI 服务器订单管线继续扩大，说明联想已经站在 AI 基础设施需求释放的核心位置。

20 亿美元零息可转债，正是为这个阶段提供资金弹性。

AI 基础设施不是轻资产业务。AI 服务器订单交付需要提前锁定 GPU、内存、液冷、电源、高速互连和全球物流资源。企业级 AI 项目还需要研发、部署、运维和客户服务能力。谁拥有更低资金成本和更强交付能力，谁就更有机会在 AI 基础设施放量周期中扩大份额。

联想集团这次融资，不是被动补充现金，而是主动为 ISG 争取更大增长空间。

高转股溢价，本身就是对股价空间的正向定价

这次可转债最强的市场信号，是 40% 至 50% 的转股溢价。

在普通股权融资中，公司往往需要折价发行，市场容易担心短期股价压力。联想这次不是折价融资，而是把潜在转股价格放在参考股价上方较高位置。只有当联想股价继续上行并稳定超过转股价，转股才会真正具有吸引力。

这意味着潜在摊薄并不发生在当前价格附近，而是被推迟到更高市值区间。

对市场而言，这一点很重要。联想股价过去一个月上涨后，投资者自然会担心短期涨幅是否过快。但高转股溢价给出了另一个参照：长期资本愿意用零票息债券结构参与联想未来股价弹性，说明当前股价并不是市场讨论的终点，而是新的定价起点。

这​​也是本次交易最具有托市意味的部分。

它不是公司用低价筹码换现金，而是公司用更高转股价格锁定长期资本。对现有股东而言，短期摊薄压力被显著降低；对新投资者而言，回报与联想股价进一步上涨绑定；对公司而言，20 亿美元资金可以用于支持 AI 基础设施增长，同时不增加年度现金利息支出。

融资成本下降，转股门槛提高，资金投向市场最关注的 ISG。三者放在一起，构成了对当前市值区间的支撑。

回购稳定预期，强化股东回报信号

可转债之外，回购安排同样关键。

回购不是这次交易的附属动作，而是联想管理市场预期的重要一环。可转债未来存在转股可能，市场会关注潜在摊薄。回购安排直接回应了这一点：公司在获得长期资金支持的同时，也向市场释放稳定股本结构和股东回报的信号。

这对于股价处在重估阶段的公司尤其重要。

当股价大幅上涨后，投资者最担心的不是公司有没有增长故事，而是增长故事是否会被融资摊薄，是否会增加财务负担，是否会造成股价波动。联想此次没有选择普通增发，也没有选择高息债务，而是通过零息可转债锁定资金，再通过回购管理摊薄预期。

融资端服务增长—— 20 亿美元低成本长期资金支持 ISG 扩张，强化联想在 AI 服务器、算力基础设施和企业级 AI 解决方案中的投入能力。

回购端服务估值——公司通过回购向市场表明，对自身长期价值有信心，也重视股本结构和股东回报。

这使本次交易不只是 " 拿钱 "，而是围绕 AI 基础设施增长进行的资本安排。联想既在为下一阶段 ISG 扩张准备弹药，也在向市场说明：公司不会忽视潜在摊薄和股东回报问题。

两次 20 亿美元可转债，记录了联想集团在资本市场上的叙事变化。上一轮是战略资本支持全球布局；这一轮是长期资金参与 AI 基础设施重估。对投资者而言，这意味着联想集团股价和市值的上行，正在获得资本工具层面的进一步确认。