来源：新浪证券

近日，*ST 利源并购引发市场关注，一方面，公司在面临退市压力背景下，此时进行并购是否为保壳？另一方面，新实控人步步高系是如何通过系列组合拳玩转 " 壳公司 "。

保壳式并购？

*ST 利源已经触发 ST 红线，存在退市压力。

2025 年，公司实现营业收入 2.24 亿元，同比下降 32.97%；归母净利润 -1.78 亿元，同比增长 75.15%；扣非归母净利润 -1.82 亿元，同比增长 71.81%。

根据《深圳证券交易所股票上市规则》第 9.3.1 条第一款第（一）项规定，上市公司出现 " 最近一个会计年度经审计的利润总额、 净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于 3 亿元 " 的情形的，深圳证券交易所对其股票交易实施退市风险警示（在股票简称前冠以 *ST 字样，股票交易的日涨跌幅限制为 5%）。显然，利源已经触发 ST 红线，公司自 2026 年 4 月 30 日正式变更简称 *ST 利源。

此外，*ST 利源股价也在逼近 1 元附近，也将触发交易退市风险。

在退市压力背景下， *ST 利源发布筹划重大资产重组暨签署框架协议的提示性公告。

公告显示，公司拟支付现金收购新三板企业江西金利城市矿产股份有限公司（以下简称金利股份）3539.49 万股股份（占总股本的 36.19%），同时金利股份的主要股东将其持有的剩余 29.53% 股份的表决权委托给公司，并将该部分股份质押给公司。本次交易完成后，公司将合计控制金利股份 65.72% 的表决权，使其成为控股子公司。

此次并购标的体量远大于上市公司。据公开资料显示，金利股份 2015 年 3 月在新三板挂牌，是一家专业从事废旧铝金属再生利用的企业。公司以废铝为主要原料生产铝合金锭，产品广泛应用于传统汽车、通用机械铸造、移动通讯、电子电器、摩托车配件等领域，是江西省铝资源再生领域的重点企业之一，也是循环经济产业的典型代表。

2025 年度实现营业收入 12.66 亿元，同比增长 51.31%；净利润为 2678.91 万元，同比增长 773.34%。

低价入股 + 三方资产注入

利源近年遭遇多重困境，先是财务造假多年，原实控人王民家族持股遭轮候冻结；而后债务重整，倍有智能接盘。然而，倍有智能在入主时就被设计为持股平台角色，截至 2024 年末其自身账面净资产已为负值（-1.90 亿元），且因对外为九商行三笔合计逾 9 亿元贷款提供连带保证，导致所持 22.54% 上市公司股份全部再次被冻结 / 轮候冻结。

随后，步步高系仅用 0.38 亿元撬动了上市公司控股权。

2025 年 2 月 2 日，公司公告宣布，倍有智能的三名自然人股东吴睿、陈阳、刘江与江苏步步高签署协议，以 0.38 亿元，将倍有智能全部股份转让给了江苏步步高。交易完成后，江苏步步高张源成为利源股份新的实控人。根据协议，江苏步步高一并承担 2024 年底，倍有智能旗下资产及负债对应的股东权利义务。需要指出的是，步步高低价获得股权同时也承担了相应债务。

新控股股东步步高系似乎有意撕掉 " 步步高 " 标签。6 月 17 日，公司发布控股股东名称变更公告。公告显示，近日收到间接控股股东的通知，经苏州市吴江区数据局核准，自 2026 年 6 月 16 日起，其公司名称 " 江苏步步高置业有限公司 " 变更为 " 苏州百胜置业有限公司 "，有关工商登记变更手续已办理完成。

此次交易方案也值得关注。第一步，*ST 利源以支付现金的方式，收购金利股份股东解协威等 20 名交易对方持有的金利股份 3539.49 万股股份，占金利股份总股本的 36.19%。标的股份转让对价暂定为 1.11 亿元，折合每股 3.14 元。各方同意将金利股份全部股东权益初步估值确定为 3.07 亿元。第二步，金利股份的主要股东将其持有的剩余 29.53% 股份的表决权不可撤销地委托给 ST 利源行使，并将该部分股份质押给 ST 利源。交易完成后，*ST 利源将合计控制金利股份 65.72% 的表决权，金利股份成为其控股子公司，纳入合并报表范围。

可以看出，上述交易方案透过 " 现金收购 + 表决权委托 " 组合拳，其仅 1.1 亿元便撬动了标的控股权。需要强调的是，金利股份也同步给出业绩承诺，即 2026-2028 年归母净利润分别不低于 0.27 亿元、0.33 亿元、0.39 亿元。

事实上，1.1 亿元现金对价对于上市公司利源或也存在压力。一季报末，公司的账面现金不足六百万元。面对经营持续下滑，公司董事会和管理层表示将积极采取有效措施，力争早日撤销退市风险警示。具体措施包括：调整产业发展方向，优化产品结构；全员营销，开拓优质客户群体；强化公司治理，重塑品牌架构；多渠道寻找资金解决方案，保障运营资金。5 月 12 日，公司在互动易表示，间接控股股东江苏步步高（002251）置业有限公司已累计向公司提供财务资助 1.5 亿元，以缓解营运资金压力。

对于此次交易对公司影响，公司称，本次交易前，上市公司主要从事汽车轻量化产品、新能源产品、工业铝型材、建筑铝型材、铝合金深加工产品、轨道交通装备部件及铝液等铝产品的研发、生产与销售。标的公司所处行业为废弃资源综合利用业的金属废料和碎屑加工处理，标的公司以废铝为主要原料生产铝合金锭，生产的铝合金锭广泛应用于各类铸造铝合金产品。由于再生铝相对原铝生产具有资源消耗低、能源消耗低、污染排放低、生产成本低等优势，随着国内 " 城市矿产 " 概念的逐步认可和城市资源回收体系的进一步建立健全，标的公司所处行业将会迎来新一轮发展的大好机遇。本次交易后，上市公司将在现有业务的基础上向产业上游延伸至铝合金锭生产领域，将有效提升应对铝型材产品原料价格波动风险的能力。交易完成后，上市公司将加强与标的公司协同、协作，提升经营效率和成果，提高上市公司盈利能力、可持续发展能力、抗风险能力以及后续发展潜力，符合上市公司全体股东的利益。