在上交所获批满一年后，2026 年 6 月，‌国金资管 - 欢乐颂持有型不动产资产支持专项计划‌正式完成发行。该产品业内又称‌机构间 REITs‌，属于多层次 REITs 体系内‌广义 Pre-REITs‌范畴，底层资产为‌上海浦江欢乐颂购物中心‌，发行规模‌6.7 亿元‌，底层资产评估值‌13.73 亿元‌，产品存续期限‌24.5 年‌。

项目原始权益人为天津润石申威股权投资合伙企业（有限合伙），基金由‌华润资本旗下华润投创（上海）管理咨询有限公司‌担任执行事务合伙人，瑞威资本关联平台、两家寿险机构作为有限合伙人共同出资设立。

这单产品是央企产业金融板块中，‌少见完整走完存量并购、实体焕新、机构间 REITs 阶段性资本化全流程‌的社区商业项目。依托华润欢乐颂多年存量改造运营经验，叠加长期机构资金配置需求，项目落地为改造型存量商业的中期资本化盘活，提供了可落地的实操案例。

浦江欢乐颂改造：实体运营修复夯实证券化基础

上海浦江欢乐颂是国内存量低效商业迭代升级的典型案例。该物业历经华侨城、新田置业两轮运营主体更迭，前期因主力商超低效、业态结构单一，难以匹配周边居民消费需求，长期存在经营承压、资产价值无法释放的问题。

2022 年，天津润石申威基金完成项目收购。基金股权结构呈现‌" 产业管理 + 长期资金 "‌组合特征：华润资本旗下华润投创出任执行事务合伙人，掌握底层资产统筹管理权限；‌大家人寿、北大方正人寿两大险资合计持股约 38.1%‌，是项目核心长期资金出资方。24.5 年的产品久期，高度贴合保险资金长久期负债配置需求。

资产交割完成后，华润资产旗下存量修复品牌欢乐颂承接项目整体焕新，华润万象生活输出轻资产管理服务，项目于 2023 年 9 月正式定名上海浦江欢乐颂。

本次改造以‌控制资本开支、优化经营效率‌为核心，保留原有建筑主体结构，工作重心放在业态重构与硬件场景升级。项目清退原有‌2 万平方米低效家乐福主力店‌，完成外立面、场内动线、公共配套设施系统性翻新，将‌餐饮、生活方式业态占比分别优化至 42%、22%‌，同步打造滨水特色商业街区，引入盒马鲜生、区域特色餐饮等新兴业态。

改造后项目总建筑面积‌10 万平方米‌，包含 9 万平方米盒式购物中心与 1 万平方米滨水商业街，场内商户数量从‌70 家增至 188 家‌，落地‌42 个区域首店‌，出租率、客流、经营性收入实现稳步修复。

由于项目整体改造培育周期较短，经营现金流仍处于上行爬坡阶段，暂未达到公募商业 REITs 连续三年稳态现金流的申报标准，‌持有型不动产 ABS（机构间 REITs）‌成为适配性更高的中期资本化工具。

截至 2026 年 6 月末，全市场持有型不动产 ABS 累计受理‌95 单、总规模 1820.36 亿元‌，其中商业物业品类‌14 单、合计规模 309 亿元‌，浦江欢乐颂的落地，进一步丰富了社区商业类型的广义 Pre-REITs 资产样本。

作为国内较早深耕存量困境商业修复的专业平台，华润欢乐颂 2020 年纳入华润集团产业金融板块，搭建起‌资产并购研判、本地化改造运营、分层资本退出‌的完整业务链条。运营端采用标准化管控叠加本地化调整思路，在统一招商、成本、运维体系基础上，结合区域消费特征植入本土业态，缓解商业同质化痛点；退出端针对不同培育阶段资产，分别匹配‌持有型 ABS、公募 REITs‌两类差异化工具，实现资金滚动周转。

经过多年落地实践，欢乐颂已在多城完成存量商业改造，从‌深圳南山烂尾商业盘活、福州社区商业差异化突围‌，再到本次上海浦江项目完成机构间 REITs 发行落地，其存量修复模式的实操价值持续得到市场验证。

华润资产副总经理王坚强曾表示，行业调整周期为专业存量运营机构带来结构性机会，欢乐颂聚焦稳健的资产价值修复业务，依托产业与金融协同能力，搭建‌连通长期资本与实体商业的资管通道‌。

Pre-REITs 市场迭代：运营能力决定存量资产资本化价值

浦江欢乐颂 ABS 发行落地，直观反映国内商业不动产证券化体系走向成熟分层。当前多层次 REITs 市场形成清晰工具分工：

‌狭义 Pre-REITs 私募基金‌ → 负责早期资产孵化

‌持有型不动产 ABS（机构间 REITs）‌ → 适配培育期资产中期盘活

‌公募 REITs‌ → 服务成熟资产价值释放

三类产品形成互补体系，为改造型存量商业搭建‌分层资本化路径‌。

从市场基本面看，国内大量建成十年以上存量商业进入迭代周期，盘活资产、优化报表的市场需求持续释放；与此同时，低利率环境下长久期实体收益资产供给稀缺，具备稳定运营现金流的商业不动产证券化产品，持续获得理财、保险机构配置青睐，市场供需两端形成稳定支撑。

长久期产品普遍面临的运营权责分离、跨周期经营波动等行业共性问题，在本次项目中依靠‌成熟运营体系与完善交易条款‌形成对冲。24.5 年存续周期内，华润体系持续开展业态迭代、硬件养护、精细化招商，是现金流稳定运行的核心保障；交易文件配套‌现金流补偿、资本开支统筹机制‌，适配商业物业全生命周期经营调整需求。

行业资源分化的特征持续凸显。‌兼具实体运营、资金统筹、多元退出渠道能力的头部产业资管平台‌，更有能力完成低效资产价值修复；仅开展财务投资、无线下运营赋能能力的机构，难以实现存量资产提质，市场竞争力持续走弱。

2025 年末商业不动产公募 REITs 试点落地后，叠加机构间 REITs 产品持续发行，国内商业地产逐步脱离传统高周转开发逻辑，‌存量运营、价值重塑、资本循环‌成为行业主流发展路径。对欢乐颂这类专业机构而言，持续收储低效存量资产、精细化培育、分层资本化退出，能够形成一套可落地的存量资管运营路径。

多位不动产资管行业人士表示，存量商业证券化定价逻辑正在发生切换——‌单纯依靠区位地段获得估值溢价的逻辑逐步失效，可持续实体运营能力成为机构资金配置的核心考量‌，能够稳定创造经营性现金流的产业系项目，长期具备估值溢价。

不动产金融工具的核心价值，是为存量资产提供合规、高效的流动性渠道，‌稳定、可持续的线下运营能力，才是商业资产证券化产品稳健运行的底层支撑‌。

上海浦江欢乐颂 ABS 顺利发行，完整展现‌央企产业金融平台盘活存量商业的实操路径‌，依托长期资金赋能与实体运营修复双向协同，完成低效商业资产价值重塑与阶段性资本回笼，为国内存量商业专业化、规范化盘活提供可参考落地样本。